Уроки пузырей. Изучая последствия кризиса, центральные банки, несомненно, найдут массу доказательств своих собственных ошибок. О расплате знают все: поддерживая политику легких денег в течение долгого времени, Центробанки породили пузырь цен на активы, который лопнул со знакомыми последствиями.  В качестве примера можно сослаться на 2002-05 гг., когда ФРС и ЕЦБ удерживали краткосрочные ставки на неестественно низком уровне. Виновны они или нет, но кредитный кризис, скорее всего, заставить банки пересмотреть роль цен на активы в монетарной политике. Каковы вероятные последствия, и как центральные банки могут откорректировать свои политики?

Раньше большинство центральных банков не уделяло внимания ценам на активы. На практике вся сложность заключается в том, что центральный банк может принести больше вреда, чем пользы, если начнет "схлопывать" пузыри. Во-первых, пузыри цен на активы очень непросто обнаружить. По крайней мере, нет никаких оснований утверждать, что центральный банк лучше осведомлен, чем сами рынки. Но если рынки знают о наличии пузыря, тогда о нем автоматически становится известно всем.   Во-вторых, центральный банк всегда может "ликвидировать последствия", если пузырь лопнет, и появятся дефляционные давления. Таким образом, в опережающих действиях нет никакой необходимости. В-третьих, даже если о наличии пузыря известно наверняка, монетарная политика может не знать подходящего способа или не иметь подходящего инструмента для того, чтобы его сдуть.

Однако кризис заставляет уделять больше внимания ценам на активы. Критики возражают, что обнаружить пузырь так же просто, как измерить потенциально возможный объем производства или естественную ставку процента, - понятия, которые регулярно используют практически все центральные банки для ведения монетарной политики. Также пока совершенно не ясно, буду ли рынки предотвращать появление пузырей. Такие факторы, как поддержание темпов роста и дорогостоящий арбитраж, вместо того чтобы приостановить пузыри, могут наоборот их раздуть. Недавние события - да и давние тоже, например, пузырь в Японии, - возможно, дискредитировали подход "ликвидации последствий". Последствия пузыря могут быть такими тяжелыми, что будет очень сложно или даже невозможно решить все проблемы. Это также порождает риск недобросовестности, о котором предупреждал Гринспен. Опережающие действия можно оправдать, что они способствуют повышению стабильности в среднесрочной перспективе, - даже если это подразумевает временное отклонение от целевых инфляционных показателей. Таким образом, в первую очередь нужно стараться предотвратить появление пузырей, а не бороться с ними уже после того, как они появились. Это позволит избежать риска погружения экономики в рецессию, как в 1929 г. Как это ни странно, текущий кризис поможет центральным банкам оправдать краткосрочные отклонения от целевого уровня инфляции, не потеряв доверия. Обществу можно сказать, что отклонения - это цена, которую нужно заплатить в краткосрочном плане, чтобы в будущем избежать повторения кризисов с их пагубными последствиями.

Как внедрить цены на активы в политику? Конечно, проще сказать, что нужно уделять больше внимания ценам на активы, чем сделать это. Вопрос в том, как внедрить цены на активы в стратегию монетарной политики. В принципе, у центральных банков есть три варианта:

•           Включить цены на активы в индекс цен, который является целевым для центрального банка: В связи с этим возникает масса вопросов: какие цены на активы нужно включать и в какой степени? Например, внедрение цены на акции может быть проблематичным, потому что даже небольшое изменение может сделать индекс цен слишком волатильным. Цены на жилье, кажется, больше подходят для этих целей. Во многих странах CPI уже включает в себя измерение цен на жилье, например, эквивалент арендной платы (OER) в США. В Европе, наоборот, индекс потребительских цен HICP, используемый для измерения инфляции, до сих пор не включает стоимость жилищного фонда, занимаемого владельцами.

•           Внимательно наблюдать за ценами на активы и время от времени "дуть против ветра", прямо не ориентируясь на оценку инфляции, которая включает цены на активы: Это вполне разумная стратегия, потому что движение цен на активы несет полезную информации о будущем спросе и, соответственно, будущей инфляции.

•           Наблюдать за денежными и кредитными агрегатами и включать их в стратегию монетарной политики: Целесообразность этого подхода заключается в том, что пузырям цен на активы обычно предшествует сильный рост денежной и кредитной масс. Второй основополагающий принцип стратегии ЕЦБ направлен именно на это, однако можно поспорить с утверждением о том, что ЕЦБ слишком долго игнорировал последствия очень сильной денежной массы и роста кредитования.

Второй инструмент, помимо процентных ставок? Идеальным решением было бы наличие у центральных банков второго инструмента, помимо процентных ставок.  Например, в некоторых случаях, при существенном отклонении обменных курсов от целевых, таким инструментом могла бы стать стерилизованная валютная интервенция. Однако, несмотря на недавние действия ФРС и Банка Англии по покупке государственных облигаций и рискованных активов, сложно представить, чтобы центральные банки начали вмешиваться в деятельность разных рынков активов для корректировки отклонений. Так, любому центральному банку было бы сложно провести и обосновать сокращение рынка акций или рынка жилья. Одни только убеждения и разговоры об отклонении цен на активы в выступлениях и печати тут не помогут. Таким образом, в большинстве случаев центральным банкам нужно влиять на цены на активы через процентные ставки.

Менее предсказуемая монетарная политика… Независимо от того, какой именно подход будет использоваться в будущем, цены на активы, скорее всего, будут играть гораздо более важную роль при принятии решений об уровне процентных ставок, чем раньше. В чем заключаются осложнения? Во-первых, на наш взгляд, такая политика может стать менее предсказуемой, поскольку теперь инфляция - это не единственный фактор, влияющий на политику учетных ставок. Все может быть не так плохо, как кажется на первый взгляд: менее предсказуемая политика препятствует чрезмерному принятию рисков.

…и более волатильная инфляция. Во-вторых, инфляция, скорее всего, станет более волатильной, поскольку отклонения от целевого уровня станут более частыми и продолжительными: использование одного инструмента (процентная ставка) для измерения двух показателей (инфляция и цены на активы), по всей вероятности, скажется на точности обоих.

Чем больше вы беспокоитесь о ценах на активы… Для примера сравним изменчивость инфляции в разных странах, где центральные банки в прошлом уделяли разное внимание ценам на активы. Подсчитаем коэффициент изменчивости (стандартное отклонение, поделенное на среднее значение) инфляции по CPI для США, Еврозоны, Великобритании, Швеции и Японии. Коэффициент изменчивости позволит нам сравнить волатильность инфляции, используя нечто большее, чем просто среднее значение, потому что высокая инфляция, как правило, подразумевает более высокую волатильность. ФРС всегда не особо интересовалась ценами на активы (по крайней мере, во время их роста), в то время как ЕЦБ наблюдал за монетарными агрегатами, эволюция которых может дать информацию по текущим и будущим отклонениям цен на активы. По другую сторону находится Банк Японии, который после пузыря активов в 90-е гг. как ни один другой центральный банк обеспокоен ценами на активы и регулярно принимает меры по обеспечению "финансовой стабильности", а также покупает и продает широкий спектр активов. В прошлом, когда инфляция не превышала целевого уровня, ЦБ Швеции объяснял увеличение процентных ставок резким ростом цен на жилье. Получается, что Банк Англии находится где-то посередине.

 
…тем больше колеблется уровень инфляции. Оказывается, коэффициент изменчивости отражает степень внимания, которое центральные банки уделяли ценам на активы. У Японии самый высокий коэффициент изменчивости инфляции (на единицу средней инфляции), за ней следует Швеция. В США и Еврозоне изменчивость инфляции находится на самом низком уровне, а Великобритания опять же посередине. При условии, что внимание центрального банка к ценам на активы - это, безусловно, не единственный фактор, влияющий на последствия инфляции. Однако результаты могут указывать на то, что нас ждет впереди.

Выводы. Текущая слабость мировой экономики повышает вероятность того, что центральные банки обратят свое внимание на цены активов и постараются предотвратить пузыри с помощью монетарной политики. А раз так, поскольку цены на активы и инфляция не всегда движутся в одинаковом направлении, центральные банки могут временами выдерживать более крупные и/или продолжительные отклонения инфляции от целевого уровня. Однако как показывает текущий кризис, это небольшая цена за жизнь без головокружительных падений на рынках активов.

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Курсы валют и аналитика рынка Forex