Кажется, Европейский центральный банк стремится раз в год удивить рынок. В прошлом июле ЕЦБ поразил рынок и, пожалуй, всех здравомыслящих людей, подняв процентные ставки в условиях максимальной стоимости сырья, в особенности нефти, в то время как экономика региона и другие основные развитые экономики стояли на краю пропасти.  В этом году сюрприз связан с решением о покупке обеспеченных бумаг. Как ни странно, во время заседания президент Бундесбанка и член ЕЦБ Аксель Вебер, по-видимому, преуменьшил значение того, что для инвесторов оказалось настоящей неожиданностью.  По мнению Вебера, более важным решением было не снижение ставки рефинансирования на 25 б.п. или сужение диапазона, в пределах которого она изменяется.   Напротив, Вебер, обратил внимание на увеличение срока операций рефинансирования с шести до 12 месяцев, чего и ожидали инвесторы.  Говоря о покупке обеспеченных облигаций, Вебер отметил, что ЕЦБ согласился приобрести небольшое количество.   Действительно небольшое! Несмотря на то, что ЕЦБ, в общем, согласился купить обеспеченные облигации на сумму в 60 миллиардов евро, он надеется к концу приобрести бумаги стоимостью только 10 миллиардов евро.  Президент ЕЦБ  Жан-Клод Трише заявил, что дополнительная информация о покупках будет представлена в начале следующего месяца.

Обеспеченные облигации

Это позволит привлечь большее внимание к обеспеченным облигациям.  ЕЦБ, возможно, преуспел там, где прошлым летом потерпели неудачу бывший министр финансов США Хэнк Полсон, председатель ФРС Бенжамин Бернанке и глава Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC) Шейла Бэйр - они не смогли убедить американские финансовые институты более серьезно отнестись к обеспеченным облигациям, как к средству возобновления процесса секьюритизации.      Несмотря на то, что многие инвесторы связывают финансовый инжиниринг  с англо-американскими экономиками, обеспеченные облигации - инновация, введенная в континентальной Европе.   Структура этого нововведения насчитывает уже пару веков. Она схожа с теми инструментами, которые уже знакомы американцам, например, ценные бумаги, обеспеченные закладными. Однако отличается от них по некоторым ключевым аспектам.  Обычная обеспеченная облигация выпускается финансовым институтом и обеспечивается ипотечным покрытием. В этом отношении они похожи на бумаги, обеспеченные закладными.  Функционально, и те и другие являются способами преобразования неликвидных закладных в источник финансирования банков.  Однако в случае с обеспеченными облигациями закладная пула активов в обеспечении остается на балансе финансового института, который также должен обладать некоторыми резервными капиталами для его покрытия.  В США облигация после секьюритизации может быть удалена из балансового отчета, для обеспечения которого резервный капитал не требуется.  В США такие ценные бумаги, обеспеченные закладными, оказались эффективным способом получения инвесторами прибыли от рисков, существующих на рынке недвижимости.   С другой стороны, обеспеченные облигации в действительности не предполагают подверженности рискам рынка недвижимости, даже, несмотря на то, что они обеспечены закладными.  В обязанности эмитента входит выплата процентов и основной суммы долга.  Эти выплаты не зависят от движения денежных средств по закладным.  В случае непогашения закладной в срок (или при ее предоплате), эмитент обязан заменить закладную в ипотечном покрытии.  Если эмитент сам становится неплатежеспособным, кредиты в рамках такого покрытия отделяются от других активов и используются только для обслуживания держателя обеспеченной облигации.  В США проблема отчасти обусловлена тем, что секьюритизированные закладные не обеспечены капиталом организации, предоставившей кредит.

Может ли это работать?

Согласно показателям, европейский рынок обеспеченных облигаций оценивается в пределах от 2 до 3 триллионов долларов. Однако их практически нет в США. Только на одну Германию приходится примерно 60% рынка обеспеченных облигаций, где их называют "пфандебрифы". В стране введено специальное законодательство, регулирующее соответствующие права и обязанности.  Франция - второй крупнейший рынок обеспеченных облигаций.  За исключением Испании, в других странах Еврозоны, находящихся под экономическим или финансовым давлением, например в Португалии, Ирландии, Италии и Греции, нет больших рынков обеспеченных облигаций. Одним из препятствий на пути развития рынка обеспеченных облигаций в США является нормативно- правовая среда. В случае краха американского банка или его перехода к FDIC, вкладчики - первые, кто должен быть восстановлен в своих правах. Обеспеченная облигация предполагает использование ипотечного покрытия для осуществления выплат не вкладчикам, а держателям облигаций. FDIC попыталась разобраться с этой проблемой прошлым летом, используя средства управления под названием, которое может понравиться только бюрократу:  "Положение о политике в отношении обеспеченных облигаций: Заключительное положение о политике". Если обеспеченная облигация структурируется определенным образом, например, пул активов в обеспечении образован разнообразными в географическом плане жилищными ипотеками с первоочередным правом удержания, которые выдаются семьям из 1 - 4 человек, а соотношение стоимости актива к сумме кредита не превышает 80%, то FDIC не отбирает пул активов в случае краха банка или конкурсного управления его имуществом.  В то же время для того, чтобы защитить вкладчиков в случае неплатежеспособности банка, FDIC ограничила процентное соотношение доли банковских обязательств, которые могут быть отнесены на счет обеспеченных облигаций, до 4%. В прошлом июле министерство финансов США также опубликовало документ под названием: "Передовые практики использования обеспеченных жилищных облигаций".  Министерство стремилось повысить уровень прозрачности, "предложив" эмитентам обеспеченных облигаций выпускать ежемесячные обновления в связи с изменениями в составе и стоимости пула ипотечного покрытия.  Министерство финансов США также выступило за проведение эмитентами обеспеченных облигаций "нагрузочных испытаний" в изменяющихся неблагоприятных условиях.

Что необходимо сделать

Тем не менее, без принятия законодательных мер, правовая среда остается слишком неопределенной, чтобы вызвать доверие у возможных эмитентов и инвесторов.   Еще одним сдерживающим фактором может быть отсутствие прозрачности при определении рейтинга обеспеченных облигаций. Основным риском для инвестора является зависимость от эмитента, и только в случае его банкротства существенным становится риск, связанный с пулом активов в обеспечении.  Если платежеспособность эмитента и пула активов действительно независимы, то вероятность краха обоих, который приводит к невыплатам по обеспеченным облигациям, будет ниже, чем при невыполнении обязательств в отдельном случае, что ведет к алогичному заключению о том, что обеспеченная облигация могла бы иметь более высокий рейтинг, чем эмитент или пул активов.  По-видимому, инвесторы раз за разом должны учиться тому, что если это слишком хорошо, чтобы быть правдой, то это, возможно, неправда.  Тем не менее, еще один фактор, препятствующий широкому распространению обеспеченных облигаций в США, как отмечалось выше, связан с тем, что институт-эмитент должен обладать резервными капиталами для их покрытия. Пока есть надежда на возобновление процесса секьюритизации в американском стиле, финансовые институты, возможно, будут сопротивляться внедрению обеспеченных облигаций. Кроме того, оказывая моральное воздействие с целью убедить банки выпускать обеспеченные облигации, правительство должно внедрить стратегию, действующую в двух направлениях: обеспечить необходимое законодательство и подать пример, создав финансируемые государством организации, как например, Fannie и Freddie, для выпуска обеспеченных облигаций.  Обеспеченные облигации могут по-прежнему указывать направление возможных реформ, что является альтернативой сложной и сопряженной с моральными рисками модели секьюритизации, направленной на создание и распространение, при одновременном сохранении многих преимущества секьюритизации. Конечно, обеспеченные облигации не являются заменой разумному управлению рисками.

Марк Чандлер
Brown Brothers Harriman Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс