Растущий оптимизм на фоне падения производства

В краткосрочной перспективе ожидается рост производства и экспорта

Промышленное производство Японии достигло дна в феврале, однако об этом можно было догадаться по микроэкономическим данным в отрасли электронных компонентов и автомобильному сектору. Не смотря на это оптимизм на рынках продолжает расти, т.к. предварительные данные по промышленному производству за март и исследования прогнозов по производству за апрель-май служат твердым доказательством начала роста с конца марта. Как показало исследование прогнозов по производству за апрель-май, будущее производство и экспорт смогут оживиться благодаря пополнению запасов. За шесть месяцев после краха Lehman в сентябре произошла беспрецедентная коррекция производства, особенно в автомобильной промышленности, т.к. финансирование сбыта оказалось под давлением, а источники торгового финансирования попросту иссякли. Однако сейчас, когда финансовые ограничения стали не такими жесткими благодаря государственной поддержке, запасы за границей начинают истощаться, и производители переходят на режим их восстановления. Это пополнение запасов является признаком ранней стадии восстановления, которые способствуют формированию положительных тенденций в секторе производства и экспорта. Например, во время восстановления после лопнувшего в январе 2002 интернет-пузыря необходимость пополнения запасов высокотехнологичных компонентов, которые в огромных количествах использовались в участвующем в военных действиях Афганистане стимулировало производство и экспорт электронных компонентов и устройств, что стало движущей силой истинного восстановления. Хотя в начале 2002 г. оживленному росту производства уделялось мало внимания, частично из-за проблем во внутренней финансовой системе.

Замедление корректировки запасов тоже благоприятно для ВВП

Непредвиденное пополнение запасов в связи с увеличением объема продаж означало, что доля запасов в ВВП за октябрь-декабрь 2008 г. составила +2.0 пункта в годовом исчислении, вызвав незначительный рост ВВП. Однако в январе-марте мы ожидаем снижения доли до -1.4 пункта из-за коррекции запасов, что приведет к снижению ВВП. Пока идет процесс нормализации запасов, возможен рост ВВП уже в апреле-июне, о чем также упоминает Банк Японии в своем апрельском отчете. Поскольку запасы в ВВП измеряются по потоку (увеличение/снижение), а не по уровню, этот фактор указывает на степень ускорения. Даже если уровни запасов снижаются под влиянием корректировки, но уже не такими быстрыми темпами, это все равно благоприятно для ВВП. В свой пересмотренный на повышение экономический прогноз (15 апреля), составленный в свете апрельского объявления о программе экономического стимулирования, мы включили положительный вклад в ВВП со стороны запасов в апреле-июне. Итак, мы считаем, что несмотря на слабый общий рост реальной экономики, благодаря таким положительным факторам, как оживленное производство/экспорт, вклад запасов в ВВП становится положительным, и увеличение реальных доходов от низких цен может вызвать неожиданное ускорение темпов роста.

Сокращение фиксированных расходов стоит на пути роста

Тем не менее, есть и неблагоприятные обстоятельства, угнетающие рост. Несмотря на восстановление промышленного производства, производственные мощности еще не готовы выйти на средний уровень, который до начала рецессии составлял более 80%. Во избежание убытков из-за снижения производственных мощностей компании вынуждены сокращать фиксированные затраты. По нашим прогнозам, даже если с января по март производственные мощности восстановятся до 66% по сравнению с минимумом в январе-марте, крупные производители все равно сократят фиксированные издержки более чем на 5%, чтобы получить положительные операционные прибыли. В основном для этого они будут уменьшать неиспользуемый акционерный капитал и сокращать расходы на оплату труда. Спрос частного сектора в Японии находится под неизбежным давлением.

Индекс совпадающих индикаторов говорит об экономическом восстановлении

С технической точки зрения индекс совпадающих индикаторов указывает на то, что летом экономика перестанет сокращаться, а в начале осени - начнет восстанавливаться.
Из 11 индикаторов, в составе индекса совпадающих индикаторов, семь связаны с промышленным производством, поэтому композитный индекс совпадающих индикаторов тесно следует за производством. Вкратце напомним, как кабинет министров оценивает экономику с помощью композитного индекса совпадающих индикаторов. На композитный индекс каждый месяц влияют временные факторы, поэтому правительство использует объективный критерий, основанный на разнице между значением за предыдущий месяц и трех- или семимесячной скользящей средней (BMA(3), BMA(7)). Об "остановке снижения" можно говорить, если BMA(3) становится положительной по сравнению с предыдущим месяцем, а "восстановление" - это когда BMA(3) растет в течение трех месяцев подряд. С учетом мартовского перехода на режим увеличения производства, как говорилось выше, уже в мае можно ожидать положительного значения BMA(3). (Согласно предварительным данным по мартовскому индексу деловых условий, полученным 12 мая, композитный индекс совпадающих индикаторов упал на 0.3 пункта по сравнению с февралем, хотя снижение все же замедлилось). Мы составили модель композитного индекса совпадающих индикаторов на основе прогноза по индексу экономической активности METI и пришли к выводу, что в мае есть существенная вероятность того, что индекс совпадающих индикаторов в виде трехмесячной скользящей средней станет положительным). В таком случае в начале июля (когда появится композитный индекс за май) кабинет министров может решить, что "экономический спад остановился". Если же BMA(3) будет расти три месяца подряд, с технической точки зрения можно будет говорить о "восстановлении". Это можно проверить не раньше, чем в июле, и поэтому кабинет министров сможет официально зафиксировать "восстановление" только в начале сентября, когда будут опубликованы данные за июль. (Такой прогноз по восстановлению может прозвучать из уст Европейского института системных исследований, а не от самого правительства, таким образом, их оценки будут различаться. Официальное подтверждение восстановления со стороны правительства обычно включает отслеживание фактического дна экономики в течение более одного года).

Но есть и риски

Этот сценарий остановки спада в июле и восстановления в сентябре подразумевает кратчайшие сроки, и для того чтобы можно было говорить о его действительной реализации, рост производства должен набрать силу, а не просто оставаться в режиме увеличения. В частности, чтобы майские данные показали остановку спада, требуется положительное отклонение от стандарта (как правило, +0.55 пункта по сравнению с предыдущим месяцем), а не просто положительное значение 3MMA композитного индекса за май. Это будет довольно сложно, но запасы возвращаются на прежние уровни, производство и экспорт демонстрируют хорошие результаты, и поскольку вплоть до февраля темпы корректировки запасов оставались чрезвычайно быстрыми, восстановление может начаться относительно скоро. Однако не следует ожидать слишком многого. Имеются также определенные риски. Если производство и экспорт не начнут активно восстанавливаться, неразумно утверждать, что производство будет устойчиво восстанавливаться на протяжении ближайшего полугода. В связи с этим возникают опасения по поводу признаков замедления экспорта из Кореи и Тайваня, который является ведущим индикатором экспорта в Японии.

Заявление о восстановлении может помочь правящей коалиции накануне выборов

Политики заинтересованы в том, чтобы спад экономики прекратился этим летом. Для правительства наилучшим вариантом развития событий будет прекращение спада и начало восстановления в июле-сентябре, накануне общих выборов, что позволит правящим коалициям заявить об эффективности предпринятых ими мер. Рейтинг кабинета тесно связан с состоянием экономики и ценами на акции, и недавнее увеличение индекса служит тому доказательством. Однако фактором, лежащим в основе восстановления, будет экспорт, а внутренний спрос частного сектора будет оставаться слабым. Оптимизм на рынке, вызванный заявлением правительства о восстановлении, достигнет пика, когда рынок начнет менять свой курс.

Дополнительные стимулы - основной путь к восстановлению экономики в 3 квартале 2011 г.

Наличие дополнительных стимулов будет зависеть от состава администрации после выборов, и поэтому пока об этом ничего нельзя сказать. В целом, если к концу года экономика ступит на путь восстановления, даже если он будет вызван экспортом, необходимость в дополнительных стимулирующих мерах уменьшится. В таком случае существует риск того, что внутренний спрос, который держался на плаву только благодаря спросу частного сектора, упадет вдвойне при снижении стимулирования. Наш экономический прогноз от 15 апреля основан на этом предположении. С другой стороны, не исключена вероятность того, что накануне грядущих всеобщих выборов будут пущены в ход новые фискальные стимулы. Они позволят общественному спросу поддерживать внутренний спрос дальше и сделают возможным возвращение к росту в 3 квартале 2011 г. Судя по прошлым случаям крупных дополнительных бюджетов, стимулирование редко завершалось на первом же этапе, например, в 1993, 1995 и 1998 гг., когда расходы были особенно большими, стимулирующие меры внедрялись в виде нескольких частей.

Помощь, оказанная Банком Японии сектору корпоративного финансирования, оказалось на удивление мощной

Программа поддержки корпоративного финансирования, организованная правительством и Банком Японии, чтобы отогнать кризис финансирования от крупных организаций и компаний малого и среднего бизнеса, оказалась неожиданно эффективной. Покупка Банком Японии коммерческих бумаг резко сократила процентные ставки по ним, и а действия Банка по приобретению корпоративных облигаций аналогичным образом раздувают мини-пузырь на первичном и вторичном рынках. Помощь в корпоративном финансировании оказала существенное влияние ближе к концу финансового года, - у банков появились средства для выдачи кредитов корпорациям в диапазоне приемлемых гарантий по фиксированной ставке, установленной на уровне процентной ставки (0.1%). На заседании управляющего совета банка в феврале было принято решение о продлении этих мер до сентября, однако мы считаем, что они продлятся и дольше, до конца 3 квартала 2010 г. В 1999 г. расширение системы гарантий по кредитам для компаний малого и среднего бизнеса (предоставление особых гарантий) привело к формированию избыточной ликвидности. В данном контексте полезно следить за тем, вызовут ли эти меры неожиданный рост на рынках активов.

Такехиро Сато

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс