Вот уже несколько месяцев Джереми Грантэм, уважаемый всеми рыночный стратег и управляющий GMO - компании по управлению активами, активно критикует, помимо прочего, теорию эффективных рынков. С теорией эффективных рынков знакомы все. Она зародилась в на финансовом факультете Чикагского университета и долгое время будоражила умы ученых, уверовавших в то, что фондовый рынок победить нельзя по определению, поскольку вся имеющаяся информация уже заложена в ценах. Иными словами, фондовый рынок признавался рациональным. Однако за последнее десятилетие теория эффективного рынка, которая в 1970-х превратилась почти что в аксиому, серьезно пошатнулась на своем пьедестале. Первый удар нанесли сторонники теории бихевиоризма, такие как Ричард Тейлер из Чикагского университета и Роберт Шиллер из Йельского университета, которые довольно убедительно продемонстрировали, что психология масс, стадное поведение и тому подобные явления могут оказывать значительное влияние на динамику фондовых рынков. То есть, на поверку, рынки оказывались не такими уж эффективными. Затем последовало и более существенное доказательство: пузырь доткомов, за которым последовал пузырь на рынке жилья. Что и требовалось доказать Quod erat demonstrandum.

Сегодня, чтобы найти ярого сторонника теории эффективных рынков, даже в коридорах Чикагского университета, прийдется изрядно потрудится. Однако г-н Грантэм, который критиковал ее еще за долго до того, как это вошло в моду, не успокоился, когда его предположения подтвердились. По его мнению, эта теория нанесла основной вред в период своего расцвета - и сейчас мы ощущаем на себе его последствия. Но насколько серьезный вред? По мнению Грантэма, теория эффективных рынков в определенной степени, напрямую связана с нынешним финансовым кризисом. "В погоне за четким математическим порядком и элегантными моделями, экономический истеблишмент занизил роль недобросовестного поведения, не говоря уже об откровенных вспышках иррациональности", - написал он в своем квартальном обзоре. "В чудовищно ошибочную теорию эффективных рынков целиком и полностью верили многие наши финансовые лидеры, а уж частично в нее верили все. В итоге, наше правительство и экономические власти просто сидели сложа руки, в полной уверенности, что все само собой наладится, даже когда смертельно опасная комбинация спекулятивных пузырей на рынке жилья, ослабленный контроль, извращенные инициативы и опасно сложные инструменты медленно толкали нас к пропасти, в которую мы сейчас благополучно падаем. Разве нечто подобное возможно в мире тотальной эффективности, в существование которого они так свято верили? Но самое ужасное, что эта теория привела к тому, что многие стали недооценивать опасность схлопывания пузырей".

Примерно те же идеи излагаются в книге Джастина Фокса "Миф о рациональном рынке" - увлекательная история о взлете и падении теории эффективного рынка. Г-н Фокс ведет колонку в британской газете The Times, при этом он давно интересуется научным аспектом финансов. Его тезис, в целом, основан на том, что изначально, идея эффективного рынка была вполне адекватной. Но ученые, законсервированные в своих научных коконах и пишущие бесконечные труды на математическом жаргоне, извратили ее, превратив в нечто, никак не связанное с рыночными реалиями. И только группа молодых экономистов, бихевиористов, смогла вернуть профессию на практический путь. По мнению Фокса, теория эффективных рынков играла слишком большую роль в формировании сознания и поведения страны за последние 30 лет. В этом его идеи созвучные с позицией Грантэма. Однако на этом сходство заканчивается, поскольку Фокс считает, что не все ее последствия обязательно пагубны. На некоторые вопросы, в частности о том, привела ли теория, рожденная в стенах Чикагского университета, к нынешнему финансовому кризису, невозможно найти однозначных ответов. Но это не значит, что их не надо задавать. По словам Фокса, обмануть рынок нелегко. Возможно, идея о том, что рынок нельзя обмануть - это единственная здравая мысль, которой мы обязаны теории эффективного рынка. Да, действительно, большинство профессионалов в области управления капиталами не могут ни обмануть, ни победить рынок, по крайней мере, на долго.

Большая часть научных трудов, легших в основну теории эффективных рынков, изначально, были направлены на то, чтобы доказать магическую предсказательную силу графиков - сам факт формирования тенденции вовсе не означает, что она продолжится, и даже, что она имеет хоть какую-нибудь значимость. Не одна диссертация была написана на тему о том, как двадацать выбранных на угад акций показывали лучшую динамику по сравнению с активно управляемыми взаимными фондами. (Таким образом, в фразе "случайные блуждания" уже заложена невозможность победить рынок). Тейлер, чикагский экономист-бихевиорист, отметил, что подобные доказательства наглядно демонстрируют идею о пресловутом бесплатном сыре, который бывает только в мышеловке. В свете этой теории начали процветать пассивные индексные фонд, которые просто следовали за рынком, а вовсе не пытались его обогнать. Если ваша фамилия не Баффет, то индексный фонд - это то, что вам нужно. Этот факт признают даже те, кто пошел другим путем. Оказывается, г-н Грантэм одним из первых рекомендовал индексные фонды неопытным инвесторам, которые не тешили себя надеждой обогнать рынок. Но, по его мнению, профессионалы должны добиваться лучших результатов, поскольку "на рынке полно серьезных изъянов". "Существует множество исключений", - заявил он мне за обедом. "Рынок жилья в 2007 году. Япония в 1980-х. Nasdaq в 2000 году, когда стоимость акций в три раза превысила свои справедливые значения". В 2000 году в издании The Economist приводилась наша цитата о том, что Nasdaq упадет на 75%. В эффективном мире такого бы не случилось. Если рынок действительно является эффективным, это значит, что растущие акции постоянно увеличивают свою стоимость.

Если бы профессиональные инвесторы признали наличие таких изъянов, и торговали бы с учетом того, рынок сошел с рельс, они бы сумели его победить. Но, благодаря теории эффективности, никто не хотел называть вещи своими именами и признавать наличие пузыря - ведь было принято считать, что цены на акции являются рациональными. "Это привело к формированию ментальности, основанной на принципе "на этот раз все будет по-другому"",- отметил Грантэм. На самом деле, профессионалы, пытавшиеся предсказать разворот тренда, потеряли работу - потому что все остальные делали деньги, провоцируя дальнейшее развитие пузыря. Между тем, правительство, во главе с Аланом Гринспеном, не стремилось схлопывать пузырь, потому что никто не хотел признавать факт его существования. "По умолчанию, мы верим в то, что рынок знает, что делает. И это самая нелепая чушь, которую только можно придумать". Однако при всем моем уважении к г-ну Грантэму, я полагаю, что в этом случае, правда не лежит на поверхности. Учитывая длинную историю пузырей, можно предположить, что этот кризис произошел бы и без теории эффективного рынка. Люди думали о том, что "на этот раз все будет по-другому" и в 1920-е годы, задолго до ее появления. И управляющие капиталами всегда боялись идит против тренда, точно также, как и в период пузыря на рынке доткомов.

Г-н Фокс видит дело в несколько ином свете. С одной стороны, говорит он, теоретики эффективного рынка всегда считали, что умные участники рыночной деятельности сделают цены на акции рациональными. Как? Делая как раз то, чего они никогда не делали в реальности: двигаясь против тренда, если цены выходят из-под контроля. Их точка зрения была ни чем иным, как идеальным представлением о рынке. С другой стороны, главное зло теории эффективного рынка заключается в том, что она позволила нам вознести цены на активы на пъедестал, которого они не заслуживали. Опционы на акции, которые, предположительно, основывались на рациональных ценах - стали популярны, отчасти, потому что высокие цены на акции, по идее, должны были отражать достойное вознаграждение за высокую эффективность. Или же возьмем современный акцент на рыночной капитализации "В определенный момент в начале 1990-х (или, возможно, в конце 1980-х), рыночная капитализация была признана лучшим критерием значимости компании". Ранее в этой роли выступали прибыли и доходы. Полагаю, что это классический пример того, как теория эффективного рынка просочилась в массы и сформировала наше мировосприятие. В этом было разумное зерно - прибыли и доходы не отличались достоверностью в качестве критериев, тогда как рыночная стоимость действительно позволяет сделать полезные выводы о компании. Тем не менее, это еще один путь, по которому цены на активы достигли вершины мира.

Несколько дней назад я позвонил бартону Малкилю, экономисту Принстонского университета, и спросил его мнение о теории Грантэма. Г-н Малкиль - автор книги "Случаное блуждание вниз по Уолл-стрит", и, вне всякого сомнения, один из самых великих популяризаторов научной теории. "Глупо винить в финансовом кризисе теорию эффективного рынка. Если у вас кредитное плечо 33 к 1, на руках долгосрочные ценные бумаги и краткосрочные долги, при этом ваш банк оказывается банкротом - что и произошло с Bear Stearns  - как можно винить в неудачах какую-то теорию"? Затем мы начали обсуждать проблему пузырей. "Да, пузыри существуют. Дело в том, что их сложно предсказать заранее. Теперь мы знаем, что в марте 2000 года цены на акции были завышены. Теперь мы знаем, что цены на жилье зашли слишком далеко". Про себя я подумал: "Если даже Бартону Малкилю пришлось ждать пока лопнет пузырь на рынке доткомов, чтобы убедиться в его существовании, то, возможно, в словах Грантэма есть разумное зерно".

По материалам The New York Times Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс