Forex: Фондовый рынок:

Сейчас, когда темпы спада замедляются, и политикам нужно разработать методы сворачивания фискальных и монетарных стимулов, влияние экономического и финансового кризиса на потенциальный рост в Еврозоне провоцирует оживленные дискуссии. Беспрецедентный кризис сильно сказался на инвестициях и заставил компании в массовом порядке сокращать рабочие места на протяжении последних кварталов. В связи с этим возникли опасения, связанные с ухудшением стороны предложения, следовательно, потенциальный рост производства - синтетический индикатор предложения - сейчас может быть гораздо ниже, чем до начала кризиса. Наибольшие опасения связаны с тем, что процесс приспособления к новым условиям может породить серьезное (и, возможно, постоянное) снижение уровня потенциального производства, а в случае самого плохого развития событий - будет оказывать длительное давление на потенциальный рост. Ситуация усугубляется тем, что рост производства можно оценить с достаточной долей достоверности только по факту, а текущий прогноз имеет высокую степень неопределенности.

Еврокомиссия является последней международной организацией, которая публикует прогнозы по потенциальному росту производства в Еврозоне, согласно которым в 2009-2010 гг. производство сократится в два раза до 0.7% по сравнению с 1.3% в 2008 г. Эти цифры предполагают снижение производства практически на 4 пкт., что сопоставимо с последствиями крупных финансовых кризисов в странах ОЭСР за последние три десятилетия. Однако следует отметить, что Еврокомиссия практически ничего не говорит о вероятном росте в средне- и долгосрочной перспективе и о том, будет ли он соответствовать предкризисному. Данные Еврокомиссии указывают лишь на то, что 0.7% - это максимальное значение темпов роста производства, которое сможет поддерживать экономика Еврозоны без увеличения инфляции в краткосрочной перспективе, когда физические производственные мощности экономики будут якобы налажены. Наиболее вероятно, что под влиянием кризиса потенциальный рост в Еврозоне будет в основном зависеть от того, насколько эффективны окажутся политики по быстрому распределению освободившихся ресурсов в наиболее производительные и эффективные отрасли.

Корректировка правила Тейлора к низкому потенциальному росту

Прогнозируя действия ЕЦБ, нужно обязательно принимать во внимание снижение роста в Еврозоне под влиянием длительного финансового кризиса. В целом, вялые темпы роста будут оказывать влияние на монетарную политику в следующих двух направлениях: 1) будет снижена планка для роста "неинфляционного" ВВП; 2) будет понижена уравновешенная ставка (которая приблизительно равна сумме потенциального роста и целевого уровня инфляции, установленного центральным банком). Говоря простым языком, это означает, что центральный банк, столкнувшийся с замедлением темпов потенциального роста, должен как можно быстрее прекратить ужесточение политики. С учетом всего сказанного, мы видоизменили правило Тейлора, чтобы заново оценить потенциальный рост экономики в Еврозоне с подходящим для монетарной политики временным горизонтом.

За десять лет с момента введения евро наше правило Тейлора, которое связывает ставку рефинансирования с основанной на PMI оценкой разрыва между потенциальным и фактическим производством, и денежная масса M3, скорректированная для портфеля, доказали свою эффективность в прогнозировании политики ЕЦБ. Заметные отклонения от фактических результатов были зафиксированы только в самом начале деятельности центрального банка и особенно летом 2008 г., когда правило требовало сокращения ставок, а не их увеличения. До недавних пор наше правило, по большей части, указывало на отсутствие изменений потенциального роста, который составлял 2%, а это, если учесть прошлую гибкость взаимосвязи между ВВП и нашим композитным PMI, говорит о том, что порог "неинфляционного" PMI составляет 54. На практике это означает, что композитный PMI более 54 ведет к сужению разрыва между потенциальным и фактическим производством и наоборот. Конечно, на протяжении последних десяти лет потенциальный рост не всегда держался точно на уровне 2%, но колебания вокруг этой отметки были ограничены, поэтому аппроксимация оказалась относительно эффективной.

Однако по мере существенного снижения потенциального роста из-за кризиса, порог для нашего неинфляционного композитного индекса PMI тоже был снижен - новый порог зависит от измененной оценки потенциального роста производства. В связи с этим мы скептически относимся к тому, что ЕЦБ примет сниженный прогноз Еврокомиссии 0.7% в качестве основы для своих монетарных решений, потому что захочет сосредоточиться на долгосрочном росте, который менее подвержен влиянию циклических факторов а, следовательно, и ошибок (иногда очень серьезных) в предварительных прогнозах. Важно отметить, что в 2007 г. - уже после начала кризиса - Трише оценил потенциальный рост в Еврозоне примерно 2.25%, в то время как в последнем квартальном отчете Еврокомиссии говорится, что потенциальное производство не превысит 1.6%. В июльском бюллетене ЕЦБ четко указано, что прогнозы, сделанные в режиме реального времени следует существенно пересмотреть, даже по истечении стольких лет. Принимая во внимания крайнюю неопределенность, мы строим свои прогнозы на основе предположения, что потенциальный рост, имеющий отношение к решениям ЕЦБ, снизился на 1.3%.

Что все это означает с практической точки зрения? В нашем новом прогнозе по потенциальному росту порог неинфляционного PMI снижен до 52.5. Проще говоря, согласно нашей процедуре расчета, изменение порога обусловлено резким спадом в начале 2009 г.: все это излишне упрощено, потому что в реальности снижение потенциального роста происходит постепенно. Но наше предположение ничем не хуже других, потому что практически невозможно точно определить время, когда кризис начал влиять на потенциальный рост. Влияние этих методологических изменений изображено на двух графиках ниже, которые показывают два разных пути развития ожидаемой ставки рефинансирования согласно нашему сценарию по ВВП, и если учесть, что темпы роста M3 замедлятся с текущих 3.7% и достигнут минимума к концу года (но не станут отрицательными), а в 2010 г. достигнут 4.5%-5%. Наши официальные прогнозы по росту (мы ожидаем, что в этом году ВВП сократится на 4.6%, а в 2010 г. вырастет на 0.1%, в то время как квартальный рост станет положительным только в 1 кв. 2010 г.) были "переведены" в композитный PMI. "Правило 2%" предполагает, что порог неинфляционного PMI равен 54, в то время как при значении 1.3% порог составлял бы 52,5. Согласно обоим правилам, оптимальная ставка рефинансирования на данный момент должна быть ниже 1% и постепенно продолжать снижаться. В частности, согласно правилу 2%, ставка станет отрицательной в октябре, а по правилу 1.3% - в декабре. В обоих случаях ставка рефинансирования достигнет дна в 4 квартале 2010 г., опустившись до отметки -0.6% и -0.4/0.5%. Это не удивительно: разрыв между потенциальным и фактическим производством используется для объяснений чаще, чем M3, поэтому отсутствия прогнозируемого восстановления 1.5-2% г/г достаточно, чтобы предположить неумолимое расширение разрыва между потенциальным и фактическим производством и, следовательно, снижение ставки рефинансирования вплоть до конца 2010 г. Однако мы уверены, что пока не произойдет снижения инфляционных ожиданий, ЕЦБ не станет понижать ставку, как того требует наша модель: кстати, центральный банк настроен даже более пессимистично, чем мы по поводу ВВП в 2010 г., и уже дал понять, что текущий уровень ставки рефинансирования 1% является целесообразным.

В связи с этим мы считаем, что наше правило, вне зависимости от того, каким будет потенциальный рост в будущем - 1.3% или 2%, говорит об отсутствии повышения ставок до 2011 г. На графике изображена третья версия нашего правила, которую мы обозначили как "правило 0.7%", потому что, согласно ей, потенциальный экономический рост совпадает с прогнозом Еврокомиссии на 2009 и 2010 гг. и составляет 0.7%. Именно это произойдет, если ЕЦБ примет 0.7% в качестве новой минимальной скорости восстановления экономики Еврозоны в средне- и долгосрочной перспективе. В данном случае прогнозируемая ставка рефинансирования достигнет дна в 1 кв. 2010 г., опустившись до 0.25%, после чего начнет постепенно расти и к концу 2010 г. достигнет 0.40%, отражая (незначительное) сужение разрыва между потенциальным и фактическим производством во второй половине 2010 г., когда в соответствии с нашими прогнозами темпы роста ВВП ускорятся до прибл. 1% г/г. Несмотря на то что в следующем году ставка рефинансирования будет постоянной и без скачков, информация о том, что она достигнет минимума в середине 2010 г. обуславливает риск повышения наших прогнозов по ставкам. Вполне вероятно, что в свете первых надежных признаков восстановления ЕЦБ решит заняться направлением движения ставки рефинансирования и перестанет слепо верить в эффективность ее оптимального уровня.

В поиске показателя снижения потенциального роста

Мы считаем, что анализ возможного развития событий, описанный выше, представляет собой разумный подход, если учесть, насколько сложно оценить потенциальный рост в режиме реального времени с достаточной степенью надежности. Однако на данном этапе относительно легко определить некоторые индикаторы, которые будут своевременно показывать признаки "напряжения" после того, как экономика наберет полный ход. Данный подход основан на убеждении, что если эти признаки напряжений появятся во время относительно скромного по историческим меркам роста ВВП, тогда у нас будут доказательства снижения потенциального экономического роста. Чем быстрее наступит напряжение относительно темпов роста ВВП, тем более резким будет снижение потенциального роста. В данном отношении полезно следить за исследованиями Европейской комиссии в промышленном секторе, т.к. в них можно найти ценные и своевременные указания на степень экономического спада. Ежеквартально Еврокомиссия оценивает размер простаивающих производственных мощностей двумя разными способами: первый и самый важный индикатор связан со степенью использования мощностей (в процентах), а второй - с тем, влияет ли оборудование в числе других факторов на уровень производства (ответ - да или нет). В отношении спада на рынке труда в исследовании используется индекс, который измеряет, в какой степени ситуация на рынке труда ограничивает производство.

Изучение предыдущих инфляционных этапов цикла помогает понять, каким должны быть эти индикаторы в периоды сниженного потенциального роста экономики. Во-первых, нужно сравнить годовые темпы роста промышленного производства с результатами экономического спада описанных выше исследований во время роста перед взрывом пузыря доткомов (1999-2000 гг.) и перед началом текущего финансового кризиса (2006-2007 гг.). Интересно, что несмотря на более быстрые темпы промышленного производства в 1999-2000 гг., чем в 2006-2007 гг. (максимум составил 6.1% против 4.7% соотв.), использование производственных мощностей выросло практически одинакового в обоих случаях (см. график справа на предыдущей странице). На первый взгляд кажется, что это говорит о несколько сниженном уровне потенциального роста во время второго периода.

Второй индекс, измеряющий простаивающие производственные мощности, т.е. индекс ограничения производства из-за оборудования подтверждает это, если учесть, что в 2006-2007 гг. снижение производства из-за оборудования было более быстрым, чем в 1999-2000 гг. Однако если судить по индикатору спада на рынке труда, доказательства снижения потенциального роста в 2007 г. по сравнению с предыдущим циклом не так однозначны. В конце концов, исследование Еврокомиссии показало, что ограничение производства из-за ситуации на рынке труда во время последнего восстановления было не таким сильным, как в 1999-2000 гг., что идеально соответствует прогнозу по замедленному росту уровня занятости (максимум 1.9% г/г во время прошлого восстановления против 2.5% в 2000 г.) и росту экономики в целом. Обратите внимание, что другие индикаторы, которые не использовались в исследовании, говорят о другом: если рекордно низкий уровень безработицы в 2007 г. можно каким-то образом объяснить структурными реформами, направленными на повышение гибкости, то быстрый рост заработных плат, зафиксированный в конце прошлого цикла, который аналогичен росту после цикла 1999-2000 гг. - это верный признак того, что в конце 2007 г. рынок труда был довольно жестким.

В заключение можно сказать, что два из трех исследуемых индикаторов своевременно и правильно предсказали замедление потенциального роста во время прошлого цикла по сравнению с 1999-2000 гг. Если учесть, что на этот раз замедление темпов потенциального роста в Еврозоне будет еще более сильным, мы ожидаем, что данные индикаторы дадут еще более ясную картину после начала восстановления

По материалам Unicredit Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс