Взгляд на ставку ЕЦБ в среднесрочной перспективе

На данный момент конечная стратегия выхода из масштабной монетарной политики, и в частности форма кривой доходности, является определяющим фактором будущего рынка облигаций. Несмотря на многогранность стратегии выхода, которая обусловлена большим разнообразием принятых в свое время политических мер, решающую роль, безусловно, играет динамика среднесрочной ставки. Пока рынок считает, что в рамках текущей монетарной политики процентные ставки будут удерживаться на довольно низком уровне в течение длительного периода времени. В целом, мы согласны с этой точкой зрения и ожидаем постепенного повышения ставок ЕЦБ только в середине 2010 г. Наш прогноз по ставке рефинансирования на декабрь 2010 г. составляет 1.75%, что на 75 б.п. выше текущего уровня. В этой статье мы рассмотрим ставку ЕЦБ в среднесрочной перспективе и спрогнозируем ее возможное развитие на основе среднесрочного роста и прогнозов по инфляции на 2011-15 гг., после чего используем ставку в правиле Тейлора. Получившийся результат указывает на постепенное ужесточение, которое приведет к повышению ставок до 5% к концу 2015 г. Ниже описан процесс получения данного показателя.

Использование правила Тейлора …

По сути, правило Тейлора описывает простую реакцию центрального банка, которая основана на трех факторах: (1) долгосрочная равновесная процентная ставка, (2) отклонение инфляции от целевого уровня центрального банка (т.е. инфляционный разрыв) и (3) разрыв между фактическим и потенциальным уровнем производства. В литературе правило Тейлора имеет множество разновидностей: оно может быть основано на совпадающих данных или совокупности прогнозов. Либо на последних макроэкономических показателях или точной информации, доступной центральным банкам на момент принятия решения (так называемые данные в режиме реального времени). Она также может включать дополнительные переменные, такие как валютные курсы и денежную массу. Идея создания правила принадлежит профессору Стэндфордского университета Джону Тейлору, который заметил, что развитие процентной ставки в начале правления Гринспена на удивление точно следовало одному простому правилу (см. правило Тейлора, 1993 г.):

[1] r = r* +0.5(y - y*) + 1.5(i - i*)

где r - это ставка по федеральным фондам, y - текущий ВВП, y* - потенциальный уровень производства, i - инфляция, i* - целевой уровень инфляции ФРС и r* - равновесная процентная ставка.

... и его изменение с учетом особенностей Еврозоны

В отношении Еврозоны простое правило Тейлора оказалось неэффективным по ряду причин. Во-первых, наблюдаемое развитие процентной ставки в этой области существенно отклоняется от прогноза по ставке, полученного с помощью правила Тейлора. Что важно, ставка меняется намного медленнее, чем предполагается правилом Тейлора, выраженном в виде уравнения [1]. По-видимому, правило Тейлора не учитывает "твердого" подхода к политике, которому отдается предпочтение в Европе. Во-вторых, если ФРС ориентируется одновременно на инфляцию и рост, то ЕЦБ, принимая свои политические решения, в первую очередь уделяет внимание инфляции. Следовательно, разрыв между потенциальным и фактическим производством интересует ЕЦБ только постольку, поскольку он влияет на инфляцию. И, что важно, сам по себе он не является целью политики. В-третьих, четко не определена роль других факторов, таких как денежные агрегаты, которые предполагают, что правило Тейлора не учитывает важную часть двусторонней политической стратегии ЕЦБ. Однако, если внести соответствующие видоизменения, правило Тейлора можно эффективно использовать в Еврозоне. Такое адаптированное правило Тейлора должно:

• Сглаживать политику;
• Уделять повышенное внимание инфляционному разрыву;
• Уделять меньше внимания разрыву между потенциальным и фактическим производством;
• По возможности включать ставки денежного рынка и валютные курсы; а также
• Допускать варьирование равновесной процентной ставки и при необходимости - изменение предположительного целевого уровня инфляции.

Сглаживание монетарной политики

Сглаживание политики центральным банком заключается в том, что ставка за предыдущий период становится основным фактором для определения текущей ставки. А текущий уровень служит ключевым показателем будущего уровня ставки. Наблюдаемое бездействие ставки может быть результатом того, что политики стремятся к строгому контролю ситуации. Комментарии различных чиновников ЕЦБ предполагают, что в Еврозоне это действительно играет важную роль. Однако отсутствие изменений ставки может также объясняться длительными шоками, которые были неправильно отражены в оценке. Более того, оно может объясняться тем, что правило не учитывает деньги. И, наконец, наблюдаемая инертность ставки в Еврозоне может отражать высокую степень инфляционного давления, которое делает резкое изменение ставки нецелесообразным. Мы полагаем, что для Еврозоны инфляционные давления, скорее всего, будут решающим фактором.

Все внимание на инфляцию, а не на разрыв между потенциальным и фактическим производством

В Еврозоне значимость инфляционного разрыва должна быть выше, чем 1.5 в изначальном правиле Тейлора, т.к. необходимо учитывать, что первоочередной задачей Еврозоны является стабильность цен. Однако не следует забывать, что даже для центрального банка, который в равной степени учитывает в своей политике инфляцию и рост, значимость инфляционного разрыва должна быть в три раза больше, чем роль разрыва между потенциальным и фактическим производством (0.5 в уравнении [1]). Это связано с тем, что более высокая инфляция сокращает реальную процентную ставку. Повышенные инфляционные давления требуют более высоких реальных процентных ставок, поэтому увеличение номинальной ставки должно превышать инфляции. Таким образом, инфляция оказывает на ставки гораздо более сильное влияние, чем изменение роста производства. По сути, разрыв между потенциальным и фактическим производством в Еврозоне можно вообще исключить из правила Тейлора. Снижение роли разрыва между потенциальным и фактическим производством отражает относительную невысокую чувствительность инфляции Еврозоны к этому разрыву, более высокую степень неопределенности в отношении размера этого разрыва и тот факт, что стабилизация экономики сама по себе не является целью политики. Повышенная неопределенность в отношении разрыва между потенциальным и фактическим производством, как правило, приводит к увеличению относительной значимости инфляционного разрыва.

Разрыв между потенциальным и фактическим производством

Серьезные споры ведутся поводу практической пользы правила Тейлора для оценки ошибок, допущенных политическими центрами, ответственными за принятие решений. Эти ошибки возникают из-за невозможности прямого наблюдения за разрывом. Приходится вычислять его косвенными путями, исходя из динамики других переменных, таких как инфляция и фактический ВВП. При этом оценки могут существенно расходиться, в зависимости от используемого статистического метода и рассматриваемого временного промежутка. Помимо этого, ключевые переменные, участвующие в оценке (в первую очередь сам ВВП), со временем подвергаются существенному пересмотру. Оглядываясь назад, мы видим, что политические заключения могут сильно отличаться от выводов, сделанных на основе информации, доступной на момент принятия решений (см. ряд работ члена совета директоров ЕЦБ Анастасиоса Орфанидеса, посвященных этому вопросу, например, Orphanides, 2001 г.). Таким образом, Правило Тейлора, основанное на последних доступных данных, может вводить в заблуждение, т.к. политики в свое время ориентировались на совершенно другие данные.

При идеальном раскладе правило Тейлора должно быть основано на прогнозах центральных банков

На самом деле правило, определяющее монетарную политику, лучше формулировать на основе прогнозов центральных банков, а не совпадающих данных. Но это не всегда возможно, если, например, прогнозы центрального банка закрыты для доступа. ЕЦБ, конечно, публикует прогнозы сотрудников, но они не являются прогнозом самого Совета управляющих. За исключением случаев, когда есть веские основания полагать, что центральный банк допускает систематические ошибки, вполне достаточно принять его прогнозы на будущее верными и использовать фактические (будущие) показатели в качестве ориентира для прогнозов. Прогнозы центрального банка имеют относительную значимость для инфляции и разрыва между потенциальным и фактическим производством. Роль инфляционного разрыва значительно увеличивается по сравнению с разрывом между потенциальным и фактическим производством при увеличении горизонта прогнозирования, включенного в правило Тейлора. Другими словами, чем на более длительный период времени ЦБ строит прогнозы, тем меньше внимания в них уделяется разрыву между потенциальным и фактическим производством.

Контрольный выстрел в равновесную процентную ставку

Согласно правилу Тейлора, краткосрочная ставка должна быть равна долгосрочной равновесной процентной ставке (т.е. нейтральной ставке), когда экономика работает на полную мощность и ориентируется на инфляцию. Определить равновесную ставку очень не просто, особенно в Еврозоне, по нескольким причинам:(1) с момента появления валютного союза в Еврозоне произошли серьезные изменения режима. Простое вычисление долгосрочного среднего значения фактической краткосрочной ставки (что часто делается в теории) - это не выход из положения. Если принять во внимание смену режима после организации валютного союза и связанное с ней резкое повышение доверия, не исключена вероятность разовой корректировки равновесной процентной ставки в Еврозоне. (2) Колебания роста потенциального производства со временем и изменение процесса инфляции, особенно баланса между инфляцией и ростом, могут повлиять на долгосрочную равновесную процентную ставку. Как уже говорилось ранее, мы считаем, что в ближайшие годы оба этих фактора будут играть очень важную роль. В первую очередь - рост потенциального производства (ограничение скорости роста, который не приводит к повышению инфляции) со временем существенно меняется. (3) Смена режима в области государственных финансов может оказывать систематический эффект на равновесную процентную ставку. В работах, посвященных данному вопросу, долгосрочная равновесная процентная ставка варьируется от 3.0% до 3.7%. Согласно прогнозам наших коллег Иоахима Фелса и Маноя Прадхана, нейтральная процентная ставка на данный момент составляет около 1%, в результате чего долгосрочная номинальная ставка равна около 2.8%, если использовать инфляционную норму ЕЦБ.

Правило Тейлора, адаптированное с учетом особенностей Еврозоны, ...

Одна из причин, почему правило Тейлора пользуется такой популярностью при определении реакции центрального банка, заключается в том, что из него можно вывести простые практические правила. В общем, если текущая (или прогнозируемая) инфляция поднимается на один процентный пункт, краткосрочная ставка в Еврозоне должна подняться примерно на 190-220 б.п., в то время как аналогичное увеличение использования ресурсов, измеряемое по разрыву между потенциальным и фактическим производством, обычно сопровождается сокращением краткосрочной ставки на 10-50 б.п. Чтобы получить представление об очертаниях кампании ЕЦБ по ужесточению, ожидаемой в декабре 2015 г., мы адаптировали правило Тейлора с учетом особенностей Еврозоны, взяв в качестве основы исследование, проведенное центральным банком Голландии, и использовали это правило для составления среднесрочных прогнозов по росту и инфляции. Согласно нашим прогнозам, с 2011 по 2015 гг. ВВП будет расти на 1.7% в год, в то время как инфляция в среднем составит 2.2%.

... указывает на постепенное ужесточение …

Согласно нашему адаптированному под Еврозону правилу Тейлора, ЕЦБ сократил процентные ставки более агрессивно, чем предписывается правилом, которое основывается на истории развития ставки в первой половине года. В то же время модифицированное правило Тейлора не учитывает необходимость значительного увеличения ставки ЕЦБ до середины 2011 г. Это соответствует нашему официальному прогнозу по увеличению ставки ЕЦБ на 75 б.п. в 2010 г. Несмотря на то что мы признаем риск того, что цикл ужесточения может быть начат ЕЦБ позже, чем указано в прогнозе, мы считаем, что ЕЦБ не будет ждать очень долго и вскоре начнет завершение начатого. Учитывая, что процентные ставки сейчас находятся на чрезвычайно низком уровне, и что прошлые кампании по ужесточению внедрялись постепенно, мы полагаем, что ЕЦБ начнет ужесточение уже очень скоро, чтобы к тому времени, когда экономика окрепнет, ставка тоже была близка к нейтральному уровню. Согласно правилу Тейлора, при средних темпах ужесточения около 100 б.п. в год в 2015 г. краткосрочные ставки составят около 5.0%. Таким образом, монетарная политика будет стимулировать рост вплоть до середины 2013 г.

... и требует осторожности при интерпретации

При интерпретации этих среднесрочных прогнозов нужно проявлять разумную осторожность, т.к. они не полностью основаны на специальных циклических прогнозах. Кроме того, мы разделяем аргументы, высказанные политиками ЕЦБ против правила Тейлора. Но несмотря ни на что мы считаем, что оно служит хорошей, хоть и упрощенной, основой для прогнозирования ставок в среднесрочной перспективе.

По материалам Morgan Stanley

Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс