Мы по-прежнему считаем, что американскую экономику ждет устойчивое восстановление, однако, по всей видимости, оно будет чуть более стремительным и еще более тяжелым, чем мы ожидали месяц назад. Несмотря на то, что в этом месяце мы повысили прогноз по ВВП на 2-е полугодие 2009 года на 0.25% до 3% в годовом исчислении, мы полагаем, что за ростом в 3-м квартале на +4.5% произойдет снижение до +1.5% в 4-м квартале. В прошлом месяце мы прогнозировали увеличение темпов роста ВВП на +3.5% и +2% соответственно. Столь резкое замедление темпов роста в нашем последнем прогнозе является отражением более длительного "периода восстановления" продаж транспортных средств и жилья. Такое замедление темпов роста ВВП может спровоцировать рецессию с двойным дном, особенно, если учесть, что уровень безработицы продолжает расти, расходы потребителей по-прежнему снижаются, а контроль за уровнем затрат остается в зоне пристального внимания компаний. И все же, на наш взгляд, замедление темпов роста ВВП в краткосрочной перспективе отражает лишь тот факт, что путь к устойчивому восстановлению будет исключительно тернист, что также было учтено при первом понижении нашего прогноза по экономическому росту на 2011 год.

Два ключевых аргумента в пользу устойчивого роста экономики

Аргумент в пользу устойчивого роста не является очевидным. Однако он базируется на двух ключевых краткосрочных условиях: во-первых, снижение стоимости и увеличение доступности кредита по мере вступления рынков в фазу оживления и восстановления рентабельности деятельности кредиторов. Программы ФРС в отношении кредитования и обеспечения ликвидностью, а также программы других Центробанков значительно улучшили функционирование и ликвидность рынков финансирования, так что абсолютные уровни межбанковских кредитных ставок находятся на рекордных минимумах, а спрэды по суточным индексным свопам практически достигли докризисных уровней. Соответственно, несмотря на то, что кредиторы сохраняют осторожность, условия продления и предоставления кредитов становятся более мягкими. Финансовые компании транспортной отрасли снизили суммы первоначального платежа, а ставка процента за заемный капитал для покупки нового автомобиля упала ниже 4%.

Во-вторых, и в противовес опасениям того, что эффект фискального стимулирования в скором времени исчезнет, мы полагаем, что между фискальным давлением и фискальным импульсом есть значительные периоды задержки, при этом последний обеспечивает продолжительную поддержку экономическому росту. Здесь, возможно, будет полезно немного истории. Термин финансовое стимулирование, в целом, относится к изменению бюджета, измеренному относительно стандартной базы. Другими словами, имеет значение долларовая сумма налоговых сокращений или увеличений расходов в сравнении с показателем, прогнозируемым в условиях отсутствия изменения монетарной политики. В США, монетарные власти решили использовать 10-летние гос. облигации для измерения стимула, связанного с любым политическим предложением. Таким образом, выделенная в США сумма в $787 млрд., в рамках принятого в феврале 2009 года Закона о стимулировании американской экономики (ARRA), отражает совокупное влияние на бюджет вплоть до 2019 финансового года относительно базы, установленной Бюджетным управлением Конгресса. Такое измерение стимула может вводить в заблуждение по нескольким причинам. Во-первых, текущая база совсем не обязательно является подходящей точкой отсчета, от которой следует измерять суммы монетарного стимула. К примеру, в $787 млрд. также входит сумма в $83 млрд., выделенная в 2010 финансовом году в целях корректировки минимального налога. Однако, безусловно, это не является каким-либо чистым новым стимулом, потому что такая же льгота предоставляется каждый год уже на протяжении определенного периода времени. Сумма в $83 представляет собой лишь корректировку с учетом искаженной базы. Кроме того, Закон о стимулировании американской экономики никак не связан с запланированным истечением срока действия законов о сокращении налогов в конце следующего года. Это станет причиной для значительного ужесточения фискальной политики США в 2011 году. Более значимая оценка фискальной политики включает в себя скорректированные с учетом цикла или стандартизированные бюджетные принципы. Эти измерения позволяют отфильтровать влияние циклических и других особых временных факторов на бюджет. Изменение в этих измерениях бюджета, в целом, считаются хорошим мерилом "фискального давления" - влияния бюджета на общий совокупный спрос. Однако между влиянием изменения монетарной политики на бюджет и соответствующим влиянием на совокупный спрос могут быть периоды задержки. В данных конкретных условиях, на наш взгляд, такие задержки имеют большое значение.

Измеренное на основании изменения дефицита федерального бюджета, скорректированного с учетом циклических факторов, по отношению к потенциальному уровню ВВП, фискальное давление может снизиться до нулевого уровня к середине 2010 года, а если действие принятого при Буше Закона о налоговых сокращениях завершится, как и запланировано, 31 декабря, фискальное давление может превратиться в сильный фискальный "тормоз". Однако, благодаря задержке между фискальным давлением и импульсом приблизительно в 3-9 месяцев - особенно в отношении расходов на инфраструктуру, которые, по-видимому, только сейчас начинают восстанавливаться - мы полагаем, что фискальный импульс останется положительным практически весь 2011 год. На самом деле, мы долгое время утверждали, что кредитный кризис и снижение уровня благосостояния потребителя уменьшит так называемый эффект мультипликатора финансового стимула, по крайней мере, в течение большей части 2009 года. Этот вопрос еще не получил однозначной оценки, однако, по всей видимости, такие мультипликаторы могут привести к значительному улучшению в конце 2009 и в начале 2010 года. И, естественно, есть третий элемент: обе формы стимулирования выигрывают время для того, чтобы на финансовых рынках продолжилось восстановление, чтобы компании смогли ликвидировать все свои запасы и чтобы появился неудовлетворенный спрос на товары длительного пользования, который обычно способствует увеличению расходов после длительного периода экономии.

Стоит упомянуть еще одну составляющую финансового стимула. Как отмечают многие аналитики, по крайней мере, часть стимула, обеспечиваемого федеральным правительством, нейтрализуется снижением расходов и увеличением налогов на государственном и местном уровне. Безусловно, так и есть, однако следует учесть, что такого рода нейтрализации случаются на данном этапе экономического цикла. Это отражает тот факт, что почти всем правительствам штатов и местным органам власти запрещено допускать дефицит бюджета. Когда темпы роста экономики замедляются, финансы этих органов власти всегда попадают под давление, и они реагируют посредством стандартных проциклических мер. Чем сильнее экономический спад, тем больше давление на бюджет. От цикла к циклу различается лишь объем мер, принимаемых федеральными властями. Фактически, федеральные гранты, выделяемые правительствам штатов и местным органам власти для финансирования государственной программы медицинской помощи малоимущим, оказали огромную поддержку при нехватке средств в бюджетах на уровне штатов и местном уровне. Поэтому не стоит зацикливаться на компенсации этих бюджетных расходов - в этом цикле это явление не слишком уникально.

Завершение программ стимулирования может спровоцировать обратную реакцию

Два элемента финансового стимула получили особую поддержку, обеспечив американской экономике значительные преимущества - программа покупки новых автомобилей за деньги, выданные за старые авто, и программа предоставления налоговых льгот первичным покупателям жилья обеспечили стремительный рост спроса на транспортные средства и дома. Однако характер этих программ, который можно определить как "сейчас или никогда", способствует росту покупок только пока эти программы в действии, а их завершение может спровоцировать обратную реакцию в краткосрочной перспективе и привести к резкому снижению спроса. Насколько огромной может быть такая реакция, неизвестно, однако опыт прошлых лет показывает, что она может быть весьма значительной и длиться несколько месяцев. Программа предоставления денег за старые авто, возможно, является самым наглядным примером стимула, обеспечивающего временный спрос сегодня за счет его снижения в будущем. Согласно этой программе было выделено кредитов на сумму от $3,500 до $4,500 на покупку новых топливосберегающих автомобилей с обменом на старые неэкономичные модели. Первоначально утвержденная Конгрессом сумма финансирования составила $1 млрд., однако быстро увеличилась до $3 млрд., причем была потрачена уже через месяц после принятия программы. По подсчетам Министерства транспорта, 690,114 транспортных средств, преимущественно автомобилей, было продано по этой программе на сумму в $2.877 млрд. - таким образом можно сказать, что программа обеспечила значительный рост спроса на авто.

По слухам, от трети до половины покупок были просто перенесены на июль и август за счет сентября и октября. Тем не менее, даже несмотря на то, что рост продаж был заимствован из будущих месяцев, признаки восстановления в других отраслях экономики свидетельствуют о том, что в первой половине года спрос должен составить свыше 9.5 млн. в годовом исчислении. По нашим прогнозам, объем продаж снизится с 14.1 млн. в августе до приблизительно 10 млн. в сентябре-октябре, а затем постепенно начнет расти. Ответить на те же вопросы в рамках программы налоговых льгот первичным покупателям жилья сложнее, потому что эта программа рассчитана на более длительный период времени, а стимул представляет собой лишь 5% цены домов, обычно покупаемых первичными покупателями (против 16% в случае с программой покупки новых авто). Кроме того, примеры для сравнения ограничены - аналогичные льготы предоставлялись лишь один раз (в 1975 году, программа действовала только в отношении новых домов). В этот раз законодатели предоставили два вида льгот первичным покупателям. Представленный в июле 2008 года кредит на сумму в $7,500 представлял собой беспроцентный заем. Затем, в феврале 2009 года Конгресс заменил его настоящим кредитом на сумму в $8,000 для малоимущих покупателей, не имеющих жилья, со сроком истечения 1 декабря, в отношении домов как на первичном, так и на вторичном рынке.

Новые льготы, возможно, способствовали росту спроса, однако не ясно, в каком масштабе. Согласно данным Национальной ассоциации риэлторов, приблизительно 350,000 из 1.8-2.0 миллионов покупателей, подавших заявку на льготу в этом году, не смогли бы приобрести дом без нее. Однако не совсем понятно, каков реальный показатель дополнительного спроса, а какая его часть просто является перенесенной из будущих периодов. Традиционные пределы доступности стремительно выросли благодаря росту цен на жилье и ипотечных ставок. Однако, учитывая то, что кредиторы требуют увеличения первоначального платежа, а кредит предоставляется только по факту сделки, первоначальный платеж и доступность кредита остается препятствием для многих покупателей, особенно первичных. Мы полагаем, что и продажи домов, и начала строительств жилья, рассчитанного на одну семью, несколько снизятся в начале следующего года, а затем начнут расти умеренными темпами. Одно пояснение: строительная отрасль пытается добиться продления программы предоставления льгот покупателям жилья - на рассмотрение Конгресса уже поступило огромное количество подобных законопроектов. Если они будут одобрены, то мы, безусловно, повысим наш прогноз на краткосрочную перспективу, однако наши контакты в Вашингтоне полагают, что на данном этапе вероятность развития такого сценария сравнительно мала.

Агрессивные сокращения рабочих мест снижают вероятность восстановления без роста уровня занятости
Вероятность восстановления экономики без увеличения уровня занятости усиливается на фоне сокращения рабочих мест и роста количества безработных. В свою очередь, слабые или нулевые темпы роста занятости будут сдерживать рост уровня располагаемого дохода и увеличение расходов потребителей, повышая негативное давление на скромный экономический рост. Компании вряд ли станут увеличивать штат сотрудников до тех пор, пока не будут уверены в восстановлении экономики, а, принимая во внимание сокращенную рабочую неделю во многих компаниях, перед тем, как работодатели начнут нанимать новых сотрудников, они сначала вернут прежний график тем, кто сейчас работает неполный рабочий день. Тем не менее, мы полагаем, что восстановление без роста уровня занятости менее вероятно, чем в предыдущие два кризиса, частично потому, что в прошлом сокращения рабочих мест фактически ликвидировали излишки сверх минимального уровня найма.

Одним из способов измерения величины излишков или недостатков найма является суммирование погрешностей при сравнительно стандартном отношении, используемом для прогнозирования количества рабочих часов (и, прогнозирования средней продолжительности рабочей недели, занятости). Объясняющие переменные включают прогноз по объему производства, факторы, влияющие на производительность, и процесс динамической корректировки, который сдерживает типичный проциклический рост производительности в начале цикла восстановления. В случае положительного значения, совокупные разницы между фактическим количеством часов и прогнозируемым в соответствии с этим отношением свидетельствуют о превышении занятого населения над неработающим. Как выясняется, погрешности в период подъема экономической активности, завершившегося в декабре 2007 года, были небольшими, что отражало осторожность компаний в вопросе найма рабочей силы. А в течение 2-го квартала 2009 года совокупные погрешности составили нулевое значение - а значит, агрессивные сокращения рабочих мест в период этой рецессии ликвидировали все излишки рабочей силы. В целом, мы ожидаем, что к концу этого года уровень занятости начнет расти, однако из-за снижения в период с июля по декабрь показатель совокупных погрешностей окажется резко отрицательным, что подразумевает некоторый неудовлетворенный спрос на рабочую силу, который должен быть компенсирован в будущем.

Медленный уход от политики финансовой поддержки обеспечит устойчивый рост на протяжении 2011 года

Финансовые власти будут постепенно выходить из политики монетарного и фискального стимулирования, так как инфляция остается на низком уровне, рынки стабилизируются, а циклическая динамика восстановления набирает обороты. Со времени заседания в Джексон-Хоул в конце августа официальные представители регулярно озвучивали такие намерения в выступлениях, в интервью печатной прессе, на встречах глав Центробанков и министров финансов стран Большой Двадцатки в Лондоне. Мы по-прежнему придерживаемся того мнения, что Федрезерв завершит программы покупки активов, свернет программы кредитования и ликвидности, насколько позволят рыночные условия, и сохранит ставки на прежнем уровне вплоть до середины 2010 года. Все это улучшило бы перспективы устойчивого роста после 2010 года. Мы полагаем, что отставания в фискальной политике означают, что финансовое стимулирование сохранится и в 2011 году. Тем не менее, что касается перспектив на 2011 год, подъем экономической активности будет происходить более медленными темпами. По нашим прогнозам, в квартальном соотношении рост ВВП будет умеренным в 2010 году - от 3.25% до 2.5% (что согласуется с нашим расчетом потенциального роста), в то время как инфляция несколько вырастет вместе с траекторией цен на нефть. (Стоит отметить, что в годовом исчислении мы ожидаем роста реального ВВП в 2011 году до 2.8% по сравнению с 2.7% в 2010 году - в основном благодаря хорошему завершению 2010 года). На наш взгляд, несколько факторов будут способствовать замедлению темпов роста. Если политика не изменится, фискальный "тормоз" начнется в 2011 году вместе с истечением срока действия принятого при Буше Закона о сокращении налогов (повышение налогов на US$300 млрд. - 3% располагаемого дохода) и с угасающим эффектом Закона о стимулировании американской экономики (ARRA).

И все же, в 2011 году восстановлению будут способствовать несколько факторов. Цены на жилье должны стабилизироваться или даже вырасти, а финансовые условия и доступность кредита, скорее всего, еще слегка улучшатся. Ликвидация запасов может перейти в накопление. Растущая производительность и денежные потоки могут поддержать капитальные расходы. Эти факторы, возможно, обуславливают повышательный прогноз Федрезерва в отношении роста экономики в 4-м квартале 2011 года на 4.2% по сравнению с 4-м кварталом 2010 года. Несмотря на ожидаемое замедление и по-прежнему высокий уровень безработицы, мы считаем, что в течение 2011 года ФРС продолжит держать курс на нормализацию монетарной политики. По нашим прогнозам, ФРС повысит процентную ставку на 150 б.п. в первом полугодии 2010 года; следующее повышение ставки на 100-150 б.п. к концу 2011 года приблизит монетарную политику к нормальному уровню.

Ричард Бернер и Дэвид Гринлоу

По материалам The Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс