Рецессия закончилась, политика осталась прежней. Комитет по открытым рынкам ФРС принял решение оставить ставку без изменений, отметив, что экономические условия требуют сохранения ставки по федеральным фондам на исключительно низких уровнях в течение длительного периода времени. Тот факт, что Бернанке верит в конец рецессии, ничего существенно не меняет. Напротив, политики делают массу заявлений, в которых выражают свою обеспокоенность относительно стабильности восстановления экономики в США. Они полагают, что текущий рост далек от устойчивости, а чистая инфляция может снизиться от текущих уровней. Таким образом, общая тональность заявления, опубликованного вслед за объявлением решения по ставке, не сильно отличалась от предыдущего. Пока не планируется предпринимать никаких действий в отношении программы покупки активов. Однако ФРС необходимо принять ряд решений, прежде чем начинать реализацию стратегии выхода. Во-первых, FOMC может внести изменения в программы покупки активов, обеспеченных ипотекой. Руководство банка уже начало постепенно сокращать программу покупки государственных облигаций, но это еще не дает оснований предполагать, что аналогичные действия будут предприняты и в отношении других составляющих политики количественного ослабления. Во-первых, ЦБ полагает, что текущий объем и темпы реализации программ учтены в рыночном ценообразовании и ожиданиях, поэтому любой намек на откат приведет к немедленному ужесточению финансовых условий. Во-вторых, руководство Банка ясно дало понять, что программа покупки ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, благоприятно влияет на уровень процентных ставок по ипотечным займам и спрэдам между ипотекой и доходностью гос. облигаций, и, соответственно, на рынок жилья и рефинансирование. Между тем эффект программы по покупке гос. облигаций гораздо менее очевиден, отсюда следует решение свернуть ее.

Также маловероятно, что в ближайшее время будут предприняты меры по сворачиванию программы дополнительного финансирования (SFP). Так, министерство финансов объявило о намерении свернуть свою программу доп. финансирования в течение ближайших недель. Сокращение SFP связано с тем, что Минфин достиг верхней планки объема долгов. В рамках этой программы, начатой в сентябре 2008 года, Министерство продавало векселя, чтобы помочь ФРС стерилизовать влияние программ по поддержанию ликвидности на ставку по федеральным фондам. Минфин накапливал средства, полученные от продажи SFP на своих счетах в ФРС. Счета Минфина находятся в разделе обязательств баланса ФРС, что стерилизует, или компенсирует рост в разделе активов. В прошлом году, в определенный момент, масштаб SFP достиг 560 млрд. долларов. Однако вскоре после введения SFP ФРС отказался от попыток стерилизовать последствия роста активов, поскольку были запущены программы количественного ослабления, которые реализуются и по сей день. Количественное ослабление лишило SFP смысла, но Минфин по-прежнему поддерживает эту программу. Сейчас в обращении находятся векселя SFP на сумму 200 млрд. долларов.

Между тем, перспектива сокращения объема продаж векселей спровоцировала рост на рынке векселей. Кроме того, оно увеличит избыточные резервы в банковской системе, если ФРС не предпримет контрмеры. Таким образом, важно знать, будет ли ФРС что-то делать, чтобы осушить резервы и нейтрализовать эффект сворачивания программы SFP. На наш взгляд, ЦБ на данный момент предпочтет пока накапливать резервы, поскольку механизмы нейтрализации отказа от SFP на данный момент могут иметь ряд неприятных побочных эффектов. Им просто нужно готовиться к тому, что к началу выхода из политики количественного ослабления, у них будет больше работы. В настоящее время избыточные резервы составляют чуть более 800 млрд. долларов. По нашим оценкам, эта сумма к концу года возрастет до 1.4 трлн. долларов из-за отказа от SFP. На пресс-конференции с дилерами, прошедшей неделю назад, руководство ФРС в Нью-Йорке обсуждало свои механизмы отмены трехсторонних операций репо и подготовку соответствующей документации. Представители ФРС отметили, что они проведут тестирование данных операций. Однако, мы подозреваем, что это лишь условное планирование - то есть, проверка их способности управлять резервами любого размера с учетом ограниченности балансов первичных дилеров. Сомневаемся, что ФРС начнет активно осушать резервы в обозримом будущем.

Что насчет предельного уровня долговых обязательств? 

На данный момент предельный уровень составляет 12.104 трлн. долларов. На конец прошлой недели объем непогашенных долговых обязательств в рамках лимита составил 11.752 трлн. В прошлом месяце Министр финансов США Тимоти Гайтнер направил письмо в Конгресс с уведомлением о том, что лимит может быть достигнут уже к середине октября. Мы считаем это утверждение слишком пессимистичным. Даже без отмены SFP Минфин достиг бы долгового потолка не раньше, чем к декабрю. А еще 200 млрд. долларов, которые высвободятся после отмены SFP помогут ему выиграть еще пару месяцев. Совершенно очевидно, что Минфин перестраховывается, чтобы избежать ситуации, когда одобрение на превышение лимита понадобится до решения вопроса с реформой системы здравоохранения, поскольку все указывает на то, что такое одобрение получить будет не просто. Республиканцы уже заявили о том, что не поддержат увеличение лимита, а Демократы на пороге переизбрания также не захотят рисковать голосами: опросы показывают, что американцы крайне обеспокоены растущими уровнями дефицита бюджета. За период с 1995 года Минфин дважды был вынужден прибегать к нетадиционным мерам, чтобы обойти лимит. К ним относятся: задержка процентых выплат трастовым фондам гос. служащих, продажа инвестиций в систему социального и медицинского обеспечения и закрытие некоторых нерелевантных подразделений в структуре правительства. В некоторых случаях отменялись аукционы Минфина. Конечно, вероятность откровенного дефолта Министерства практически равна нулю, однако, мы полагаем, что расписание проведение аукционов может сдвинуться, по крайней мере, до решения вопроса с лимитом. Однако до этого пока далеко.

Восстановление рынков и экономики. 

Поступающие данные, используемые Национальным агентством экономических исследований для определения начала и окончания бизнес-циклов, несколько противоречат утверждению Бернанке о том, что рецессия подошла к концу. Объем производства в секторе обрабатывающей промышленности вырос на 2% за последние два месяца; это самый стремительный рост за такой короткий промежуток времени за последнее десятилетие, за исключением периода восстановления после урагана Катрина. Однако уровень занятости по платежным ведомостям продолжает сокращаться. А, согласно имеющимся данным за июль, уровень реальных доходов не растет, равно как не увеличивается и объем торговли в секторе обрабатывающей промышленности. В то же время позицию Бернанке вполне можно понять, потому что, в целом, данные по розничным продажам и активности в секторе жилья за август, по заказам и продажам в секторе обрабатывающей промышленности, отгрузкам и запасам, а также потреблению в частном секторе за июль, демонстрируют стабилизацию и рост. Исследования по деловым настроениям и более частотные показатели, такие как еженедельные заявки на пособия по безработице, также поддерживают тему восстановления. Более того, стабилизация финансовых рынков, начавшаяся в марте, принесла заметный позитивный результат, что помогло ослабить финансовые условия и, тем самым, подготовить почву для восстановления экономики. Ставки по ипотечным займам снизились, кредитные спрэды сузились, а цены на акции выросли и продолжают расти.

Однако ФРС, очевидно, полагает, что процесс восстановления будет неравномерным из-за отмены временных стимулирующих программ, таких как "деньги за старый автомобиль" и налоговые льготы для людей, впервые покупающих жилье. В этих условиях нет никакой необходимости в ужесточении, но зато масса причин для того, чтобы подождать, пока восстановление не станет более устойчивым. Если бы восстановление было бы более надежным, у руководства были бы основания полагать, что "существенный избыток ресурсов приведет к снижению ценового давления, поэтому инфляция, по прогнозам Комитета, останется умеренной в течение некоторого периода времени". Мы согласны с этой позицией. Коэффициенты использования производственных мощностей уже достигли дна, но пока все еще остаются крайне низкими. Безработица составляет 9.7%, при этом, вероятно, продолжит расти в ближайшее время, поэтому мы ожидаем усиления нисходящего давления на уровни заработных плат (без учета влияния повышения минимального размера оплаты труда). Охлаждение на рынке жилья привело к снижению стоимости аренды, сокращению спроса, вылившегося в дефляционные давления в различных секторах товаров и услуг. Данные по инфляции также не дают оснований полагать, что цены будут расти. Чистый показатель CPI, не учитывающий цены на продукты питания и энергоносители, опустился ниже 1.5%. У ФРС нет четко выраженной инфляционной цели, однако, большинство банкиров признает, что традиционным ориентиром для них, равно как и для участников рынка является уровень 2% (в терминах чистого CPI в краткосрочной перспективе, и общего CPI в среднесрочном периоде). Таким образом, в условиях инфляции ниже подразумеваемого целевого уровня ФРС, доказывать свою правоту нужно сторонникам ужесточения.

Поможет ли Правило Тейлора выбрать правильную политику? Принимая во внимание изложенное выше - низкую и продолжающую снижение инфляцию, и наличие свободных производственных мощностей в экономике - многие пробуют определить направление монетарной политики при помощи так называемого Правила Тейлора. Оно было разработано Стэнфордским экономистом Джоном Тейлором для того, чтобы помочь центральным банкам формировать политику процентных ставок в зависимости от уровня инфляции и экономической активности. Следуя этому правилу, руководство ЦБ позволяет заинтересованным лицам прогнозировать свои действия с достаточной степенью надежности, при этом гарантия понимания "реакции ФРС" снижает неопределенность. Простейшее правило заключается в том, что центральный банк должен корректировать процентную ставку относительно базового или равновесного уровня в ответ на отклонения инфляции от желаемого значения, а также изменения объема производства в ту или иную сторону. Первоначальная формула Тейлора выглядела следующим образом:

(1)  r = r* + p + (p - p*)/2 + (y-y*)/2,

Где r - это учетная ставка, r* - это реальная равновесная или нейтральная процентная ставка, р - это ставка инфляции, р* - это желаемый уровень инфляции, у - это реальный объем производства или ВВП, а у* - это потенциальный объем производства. Таким образом, согласно правилу, ФРС должна корректировать ставки в сторону повышения или понижения, когда инфляция растет или падает относительно желаемого уровня и/или, когда образуется положительный или отрицательный разрыв производства. Тейлор показал, что это при помощи этого простого правила можно объяснить действия ФРС в прошлом, и оно работало вплоть 2008 года. Теперь, когда инфляция упала ниже целевого уровня, а большая часть показателей указывает на разрыв объема производства в районе -6-8% от ВВП, при нейтральной реальной процентной ставке на уровне 2%, согласно Правилу Тейлора, ставка по федеральным фондам должна находиться на отметке около -0.75%. Это, в определенной степени, соответствует мнению о том, что как только ставка достигает нуля, необходимо применять количественное ослабление и прочие меры, направленные на ослабление финансовых условий, подразумеваемое отрицательной номинальной процентной ставкой. На самом леде, некоторые коэффициенты Правила Тейлора могли бы оправдать значительно более существенное снижение номинальной ставки, вглубь отрицательной территории и, соответственно, более активное применение нетрадиционных политических инструментов. Между тем, согласно результатам исследования наших коллег, реальная нейтральная ставка по федеральным фондам - это величина непостоянная. В текущих условиях она могла снизиться до 1%. Используя уменьшенную экономическую модель и статистический фильтр Калмана, они вычислили нейтральную процентную ставку, изменяющуюся во времени. Некоторые экономисты предполагают, что в условиях кредитного кризиса нейтральная ставка временно может опуститься до нуля, чтобы компенсировать ужесточение финансовых условий. Кто-то рассчитывает новые параметры Правила Тейлора, усиливая акцент на разрыве производства, и заменяя текущий уровень инфляции, используемый в классической формуле, на свои прогнозы. При таких корректировках ставка по федеральным фондам сейчас должна составлять -4 или -5% и не подниматься до положительных значений еще в течение двух лет.

Мы, конечно, с уважением относимся к подобным изысканием, но полученные результаты не кажутся нам заслуживающими доверия. Даже в своей первоначальной, классической форме, такие правила представляют собой не более чем ориентир, позволяющий настроить монетарную политику. Отсутствие однозначных данных о степени ужесточения финансовых условий, текущей нейтральной ставки, масштабов разрыва производства и степени выпрямления кривой Филлипса (отражающей зависимость ослабления экономики и инфляции), а также уверенности в том, что текущие данные точно отражают состояние экономики, свидетельствуют о том, что такие правила можно использовать только с высокой долей субъективности. Более того, когда процентные ставки падают до нуля, уже сложно четко определить их дальнейшее эффективное значение при использовании нетрадиционных монетарных инструментов. Также совершенно не ясно, какой набор мер по количественному ослаблению соответствует процентной ставке, скажем, -4%.

Все изложенное выше позволяет сделать два вывода. Во-первых, следует помнить о первичной цели таких простых правил: они полезны для определения реакции ФРС. Если так, то политики не должны искажать их; напротив, нужно признавать их недостатки, но придерживаться простой формулы, при помощи которой можно описать свою дальнейшую реакцию на сложившиеся обстоятельства. Во-вторых, если кредитный кризис привел к снижению r*, чтобы компенсировать ужесточение финансовых условий, то тогда, по законам симметрии, рост на финансовых рынках должен сопровождаться ростом r*, по меньшей мере, до нейтральных уровней с учетом временных колебаний. В этом контексте, чтобы прогнозировать монетарную политику, можно сравнить реальную ставку с учетом временных колебаний с нашим прогнозом по реальной ставке по федеральным фондам. Мы ожидаем, что к концу 2011 года чистая инфляция вернется в область выше 2%, таким образом, реальная ставка по федеральным фондам все еще будет ниже 1%.

Ослабленный спрос на кредиты в частном секторе сдерживает ставки в жилищном секторе.  

Мы полагаем, что реальные ставки существенно вырастут в период восстановления. Мы также уверены, что восстановление приведет к увеличению спроса на кредиты в частном секторе, что, на фоне объемных выпусков гос. облигаций, приведет к росту реальных процентных ставок. Но сейчас спрос на кредиты со стороны домохозяйств и бизнеса продолжает падать, помогая сдерживать реальные ставки и, таким образом, улучшая финансовые условия и поддерживая спрос на недвижимость. Объем непогашенных кредитов в частном секторе впервые с 1952 года остается неизменным в течение года; кредитные обязательства домохозяйств сократились на 1.2%, а обязательства компаний нефинансового сектора остались прежними. Далее нас ждет дальнейший отказ от заемных средств, поскольку домохозяйства стремятся погасить свои кредиты. Компании по-прежнему ликвидируют запасы и снижают объем инвестиций в основные средства, даже несмотря на увеличение движений капитала. Таким образом, на наш взгляд, нормализация спроса на кредиты в частном секторе на фоне стабильно высокого государственного заимствования, в итоге, приведет к росту реальных процентных ставок.

Ричард Бернер, Дэвид Гринлоу

По материалам The Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс