В начале 2008 г. Рогофф и Рейнхарт пришли к выводу, что нынешние финансовые неурядицы в США выгодно отличаются от пяти самых крупных финансовых кризисов в промышленных странах. Сейчас можно с уверенностью сказать, что они рано радовались. С тех пор масштабы финансовой катастрофы и ее влияние на экономику превзошли экономические потрясения во время Большой пятерки кризисов (Испания `77 г., Норвегия `87 г., Финляндия `91 г., Швеция `91 г. и Япония `92 г.) и последствия последних четырех рецессий в США. В ходе сравнения текущего кризиса и вытекающей из него рецессии с другими спадами в прошлом были выявлены потенциальные "подводные камни" и политические дилеммы, требующие обсуждения.

Во-первых, исходя из прошлого опыта, за кризисом и рецессией, как правило, следуют благоприятные данные по инфляции. Во-вторых, во время Большой пятерки кризисов политики сумели смягчить политику в связи со снижением риска дефляции, в то время как ФРС выиграла от стабильного восстановления после последних четырех рецессий. И, наконец, прошлый опыт подтверждает нашу долгосрочную точку зрения, что экономическое восстановление стимулирует кредитование, но рост производства и кредитования тесно связаны между собой и необходимы для стабильного восстановления. Сейчас ни одно из этих отношений нельзя принимать как должное, поскольку не исключена вероятность ужесточения монетарной политики. Во время прошлых рецессий переход от возобновления роста к стабильному восстановлению был тоже сопряжен с определенными рисками. Сравнение Большой пятерки кризисов и последних четырех рецессий показало, что существует два источника рисков замедления среднесрочного роста. Во-первых, область кредитования может не последовать написанному историей сценарию и продемонстрировать только слабое восстановление, которое будет препятствовать среднесрочному экономическому росту. Во-вторых, если краткосрочный рост превзойдет прогнозы и, соответственно, вырастут инфляционные ожидания, политики могут последовать тому же сценарию и ужесточить политику. Это поставит под угрозу экономическое восстановление. Ранее мы говорили, что сейчас вероятность преждевременного ужесточения возрасла на фоне сокращения рисков спада.

Производство и инфляция сокращаются быстрее, чем в прошлом. ВВП и инфляция сократились быстрее, чем во время Большой пятерки кризисов и последних четырех рецессий. Однако, в отличие от предыдущих кризисов и рецессий, снижение производства и инфляции было одинаковым по всему миру, а вот восстановление варьируется от региона к региону. Наша команда специалистов ожидает, что Азия будет лидировать, в то время как в странах Большой Десятки рост, скорее всего, будет слабым. Данные по Латинской Америке недавно показали признаки стабильного восстановления, но регион Центральной и Восточной Европы, Ближнего Востока и Африки находится в числе отстающих, потому что там еще не завершено необходимое ослабление политики. Для мировой экономики, которая в 2009 г. вошла далеко в отрицательную территорию, ключевую роль играет форма восстановления в странах Большой Десятки.

Экономическое восстановление началось раньше, чем во время Большой пятерки кризисов. Восстановление мирового экономического роста началось во втором квартале 2009 г. Текущему финансовому и экономическому кризису потребовалось больше времени для завершения, чем средней рецессии в США, но восстановление началось быстрее, чем в среднем после одного из кризисов Большой пятерки. Безусловно, согласованные по всему миру агрессивные монетарные и фискальные политические программы сильно способствовали сокращению времени восстановления. Ожидается, что политика будет поддерживаться в течение длительного периода времени, в связи с чем мировая экономика может удивить ростом в ближайшие несколько кварталов. Центробанки, скорее всего, не скоро прекратят урегулирование денежно-кредитных условий, поэтому, предположительно, ставки будут дольше оставаться на низком уровне (конечно, в зависимости от инфляции). Даже там, где учетные ставки были подняты ранее (пока только Израиль и Австралия, от Норвегии ожидаются подобные действия в ближайшем будущем), повышения вряд ли будут такими же согласованными, как действия по снижению ставок. Был увеличен масштаб и срок действия программ количественного ослабления в США и Великобритании, поскольку с их помощью предстоит еще многого добиться, пока не будет достигнут целевой уровень покупки активов. И, наконец, пакет фискальных мер по всему миру в основном представляет собой многолетние программы, которые будут продолжать стимулировать экономику после восстановления. Например, на вебсайте Recovery.gov говорится, что в США пока было потрачено только около 110 млрд. долларов США из выделенных 787 млрд. долларов США (22%).

Проводится более агрессивная монетарная политика, чем во время Большой пятерки кризисов или последних четырех рецессий. Агрессивная монетарная политика четко прослеживается в политике учетных ставок, доходности по облигациям и росте денежной массы на сравнительной основе. Благодаря сокращению ставок и количественному ослаблению, снижение учетных ставок и доходности по облигациям было более резким, чем во время Большой пятерки или последних четырех рецессий, что привело к существенному ослаблению монетарной политики. Во время Большой пятерки кризисов денежная масса выросла в среднем почти на 15%, но это все равно меньше 20%-ого увеличения денежной массы (на данный момент) в рамках текущего количественного ослабления. Наиболее важно то, что в то время политики свернули рост денежной массы примерно через год после начала кризиса, а сейчас ожидается, что избыток резервов и денежной массы будет продолжать расти и через два года после появления первых проблем на рынках ценных бумаг с фиксированной доходностью. По словам нашего главного экономиста по рынкам ценных бумаг с фиксированной доходностью в США Дэвида Гринлоу, предстоящие покупки активов на сумму 420 млрд. долларов США в рамках количественного ослабления и развертывание программы SFP послужат основанием для увеличения избыточных резервов, хранимых финансовыми учреждениями в ФРС, с текущих 918 млрд. долларов США до приблизительно 1,25 трлн. долларов США к началу 2010 г. Мы полагаем, что это будет способствовать росту денежной массы M1. На данный момент темпы роста M1 в США, Еврозоне и Великобритании составляют 17%, 15% и 26% соответственно, что говорит о том, что политические трудности идут экономическому восстановлению и рынкам активов только на пользу.

На этот раз риски инфляции выше. Масштаб монетарной и фискальной политик и снижение роли разрыва между потенциальным и фактическим внутренним производством в определении уровня инфляции - это достаточные основания для возникновения опасений по поводу роста инфляции во время восстановления. Неконтролируемое увеличение денежной массы не раз приводило к росту инфляции. Помимо всего прочего, наши эмпирические исследования показывают, что разрыв между потенциальным и фактическим внутренним производством уже реже используется для определения внутренней инфляции. Но даже в этом случае размер разрыва между потенциальным и фактическим внутренним производством остается предметом споров. По оценке Бюджетного управления конгресса, разрыв составляет приблизительно -7%, но наша собственная оценка показывает, что он может составлять всего -2% в связи с резким снижением потенциального производства.

Меньшая свобода действий в области инфляции. Во время Большой пятерки кризисов политики смогли вовремя свернуть масштабные монетарные стимулы в связи с уменьшением риска инфляции, в то время как США смогли ужесточить политику, потому что восстановление набрало силу, и начался рост инфляционных ожиданий. На этот раз представители центральных банков столкнулись с глобальными инфляционными рисками, а также со сложностями развертывания масштабных программ по количественному ослаблению и повышения ставок с практически нулевого уровня, которые направлены на избавления от угрозы повышения инфляции. Акт балансирования, который не оставляет места ошибке, несет в себе повышенный риск.

Восстановление стимулирует кредитование, но оно невозможно без увеличения числа кредитов. Сравнение роста ВВП и числа кредитов показывает, что форма восстановлений после Большой пятерки кризисов и последних четырех рецессий за одинаковый промежуток времени была разной, что, по крайней мере, частично объясняет дифференциал роста. Отдельные события во время Большой пятерки кризисов и последних четырех рецессий четко демонстрируют связь между ростом производства и кредитования. Как утверждалось ранее, увеличение числа кредитов возобновляется только после начала экономического восстановления. Однако, после того как экономическое восстановление создает благоприятные условия для кредиторов и заемщиков для повторного входа в рынок, важным условием для стабильного восстановления является активный рост кредитования. Рост производства и числа кредитов в прошлом показывает, что экономическое восстановление тесно связано с кредитованием. По крайней мере, частично эта связь обусловлена тем, что улучшение условий кредитования ускоряет экономический рост. Таким образом, увеличение числа кредитов произойдет после улучшения условий кредитования и заимствования. Но нельзя исключить риск того, что слабый кредитный рост будет сдерживать экономическое восстановление.

В связи с этим мы выделили два источника риска замедления восстановления для стран Большой Десятки, и, следовательно, для мирового восстановления. Один из них - это преждевременное прекращение стимулирующей политики, если экономический рост и инфляционные ожидания превзойдут ожидания. Второй источник риска замедления роста связан непосредственно со слабым ростом кредитования. Эти два фактора не зависят друг от друга. Также на росте кредитования может отрицательным образом сказаться преждевременное ужесточение. Крупнейшие центральные банки не перестают повторять, что у них есть необходимые инструменты для своевременного сворачивания монетарных стимулов. Несомненно, это так. Однако, вопрос в том, смогут ли они использовать эти инструменты для извлечения избыточной ликвидности в нужное время и с нужной скоростью. Из опыта прошлых крупных кризисов и рецессий в истории экономии можно сделать вывод, что благоприятные прогнозы по инфляции и рост инфляционных ожиданий играют важную роль в определении подходящего момента и темпов отказа монетарных стимулов. Но сейчас туго натянутый канат намного тоньше и расположен выше от земли.

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс