Каким образом мировая экономика умудрилась провалиться в такую глубокую кроличью нору? Да, она выкарабкивается, но крайне медленно, по пути зализывая свежие раны, нанесенные рецессией, которые не хотят заживать даже под действием мощных фискальных и монетарных стимулов. Кроме того, насколько вероятно, что в результате всего этого появится сбалансированная мировая экономика? От осознания того, что нам понадобились столь радикальные меры, уже мороз бежит по коже. Еще страшнее, когда думаешь о том, насколько беспомощны в настоящее время финансовые власти, использовавшие уже все свои средства влияния. Но самое ужасное то, что мировую экономику приходится вот так вот выводить из состояния коллапаса после схлопывания пузыря уже не в первый раз за последние несколько десятилетий. Эндрю Смитерс из Smithers & Co в своей последней книге, которая является продолжением его труда Valuing Wall Street, вышедшей как раз вовремя, чтобы предостеречь пытливых читателей о надвигающемся спаде 2000 года, являет собой бесценное пособие по ошибкам аналитиков и политиков прошлого. Он уникальный в своем роде специалист, человек с глубоким пониманием экономических процессов и огромным опытом работы на финансовых рынках. Его работа помогает объяснить возникновение пузыря на фондовом рынке в 1990-е годы, фискальные ошибки Гордона Брауна и причины последнего кредитного бума.

Вот четыре основных идеи книги: во-первых, эффективность рынков несовершенна; во-вторых, рынки можно оценить; в-третьих, значительные положительные отклонения от справедливой стоимости, то есть пузыри, опасны для экономики, в частности, если они связаны с ростом кредитования и недооцененностью ликвидности; и, наконец, в-четвертых, центральные банки должны пытаться схлопывать такие пузыри. "Мы должны быть готовы признать, что периодические незначительные спады или мягкие рецессии нужны для предотвращения крупных кризисов". Мне не хотелось бы в это верить. Теория эффективных рынков, долгое время доминировавшая в мире финансовой экономики, гласит, что цены учитывают всю необходимую информацию. Таким образом, стоимость активов меняется только в ответ на появление новых сведений. А движения рынка превращаются в "блуждания". Смитерс эмпирическим образом доказывает, что эти выводы ошибочны: фондовые рынки демонстрируют "отрицательную автокорреляцию". Проще говоря, реальные доходы на фондовом рынке, скорее всего, будут ниже, если недавно они росли и наоборот. Лучше всего покупать не когда рынки на подъеме, а когда они в упадке. "Рынки вращаются вокруг справедливой цены". По мнению Смитерса, этот вывод применим и к другим рынкам активов, в том числе и к рынку жилья.

На это, как правило, возражают следующим образом: если рынки отклоняются от справедливой стоимости, возникают благоприятные условия для спекуляции. Однако Смитерс доказал, что продолжительность подобных отклонений настолько велика (порой, они длятся десятилетиями), а их движения настолько непредсказуемы, что эти условия вряд ли можно назвать благоприятными. Короткие продавцы разорятся намного раньше, чем стоимость начнет расти. Также у тех, кто занимает деньги, чтобы купить акции подешевле есть все шансы разориться задолго до того, как их рисковая игра начнет окупаться. Для профессиональных управляющих активами это тоже непросто, потому что они могут потерять клиентов. На финансовом кладбище полно тех, кто оказался прав слишком рано. Смитерс предлагает два фундаментальных критерия стоимости - “Q” или коэффициент стоимости, который соотносит рыночную стоимость акций с собственным капиталом компании и коэффициент цена-прибыль, скорректированный с учетом цикла, который соотносит текущую рыночную стоимость с 10-летней скользящей средней реальных доходов в прошлом. Эти два критерия дают приблизительно одинаковый результат.

Профессиональные управляющие активами используют множество других методов оценки, но все они ошибочны. Как язвительно отмечает Смитерс, "неадекватные подходы к оценке типичны для мира фондовых брокеров и инвестиционных банкиров, которые преследуют цель заработать как можно больше комиссионных, на не найти правду". Несовершенно эффективные рынки вращаются вокруг справедливой стоимости. Эффект стадности может далеко оттолкнуть их от справедливой стоимости. Но, в конечном счете, они вернутся назад. Деревья не вырастают до небес, точно также у рынков нет плюс или минус бесконечности. Когда цены на акции достигают абсурдных значений, инвесторы перестают покупать и начинаю продавать. В итоге. стоимость акций возвращается на уровень, соответствующий базовым прибылям компании (или даже опускается ниже). Цены на жилье в долгосрочной перспективе все равно вернутся к уровням, соответствующим доходам населения. Всем, кто интересуется инвестициями, следует прочитать эту книгу. Тогда они поймут, например, почему стратегия "купи и держи", рекламируемая многими финансовыми консультантами, на пике рыночного пузыря оказалась такой провальной. Как любит повторять Уоррен Баффет, стоимость имеет значение. Но еще важнее выводы Смитерса для тех, кто интересуется экономической политикой. Если рынки можно оценить, значит можно определить начало формирования пузыря. Более того, у нас была возможность прочувствовать, насколько разрушительными могут быть последствия схлопывания крупных пузырей. Особенно, если их формирование сопровождалось ростом кредитования. Такой же вывод сделан в третьей главе Мирового экономического прогноза. В чрезвычайных обстоятельствах монетарная политика теряет свое влияние, поскольку финансовая система испытывает нехватку капитала, а заемщики банкротятся один за другим. Таким образом, происходит то, что Кейнс называл "попыткой толкать двери, открывающиеся вовнутрь".

Каковы выводы для политиков? Международный валютный фонд пришел к следующему тяжеловесному заключению: "Симуляции указывают на то, что использование макроэкономических пруденциальных инструментов разработанных специально для смягчения циклов на рынках кредитования, позволит противостоять механизму ускорения, который раздувает темпы роста кредитования и цены на активы. Кроме того, полезно активнее реагировать на признаки перегрева или формирования пузырей на рынке кредитов и активов". Смитерс предлагает политикам следить за ценами на акции, на жилье и за ликвидностью. Если один из этих показателей, и тем более все три начинают подавать тревожные сигналы, нужно предпринимать меры. Он рекомендует повышать требования к поддержанию банковского капитала в период бумов. Я бы также советовал меры, напрямую ограничивающий использование заемщиками кредитного плеча на фоне стремительного роста цен на активы. Время, когда центральные банки спокойно ориентировались на инфляцию, наивно полагая, что происходящее на рынках активов и кредитов, их не касается, уже прошли. Оценивать цены на активы не только можно, но и нужно. "Идти против ветра", значит доказывать противоречивую и спорную точку зрения. Монетарная и кредитная политика также не будет больше простой и понятной. Однако лучше быть приблизительно правым, чем точно ошибаться. Вера в инфляционное целеполагание и в эффективность рынков оказалась ошибочной. От нее надо отказываться.

Мартин Вулф

По материалам The Financial Times Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс