Еще в марте начался массовый рост на рынках рисковых активов всех мастей - акций, фьючерсов на нефть, энергоносители и прочее сырье - сужение высокодоходных и высокорейтиноговых кредитных спрэдов и еще более стремительный взлет аналогичных классов активов на развивающихся рынках (акции, облигации и валюты). В то же время курс доллара резко снизился, а доходность по государственным облигациям лишь незначительно приподнялась, оставшись, в целом, достаточно низкой и стабильной. Восстановление рисковых активов, отчасти, связано с улучшением фундаментальных экономических показателей. Нам удалось избежать депрессии и краха финансового сектора при помощи массивных монетарных и фискальных стимулов и спасений банков. Не зависимо от того, примет ли восстановление форму буквы V, как полагают большинство экономистов, или будет вялотекущим и более похожим на U, а на мой взгляд этот вариант более вероятен, цены на активы будут постепенно расти.

Мировая экономика и экономика США начали постепенно восстанавливаться, между тем цены на активы начиная с марта бьют все рекорды, демонстрируя чудеса синхронного и стремительного роста. В 2008 году цены на активы падали, а доллар рос, однако теперь они быстро возвращаются на прежние позиции, тогда как доллар слабеет. Нужно помнить, что цены на рисковые активы выросли слишком сильно, слишком рано и слишком быстро по сравнению с марокэкономическими фундаментальными факторами. Так что же стоит за этим ростом? Вне всякого сомнения не последнюю роль в этом сыграла волна ликвидности, сформированная благодаря низким, почти нулевым процентным ставкам и количественному ослаблению. Но гораздо более важным фактором, раздувающим этот пузырь на рынке активов, является девальвация доллара, которая идет на фоне активного развития главной спекулятивной стратегии carry. Доллар превратился в главную валюту финансирования для сделок типа carry, поскольку ФРС держит ставки на низком уровне и не планирует вносить изменения в свою политику в обозримом будущем. Инвесторы, которые продают доллары, чтобы купить высокодоходные активы с высоким кредитным плечом, а также другие активы на мировых рынках, не просто кредитуются под ноль процентов в долларовом выражении: они берут кредит под отрицательную ставку процента - практически минус 10 или 20% в годовом выражении - поскольку падение курса доллара способствует значительному приросту капитала по коротким позициям в этой валюте.

Подведем итог: трейдеры берут займ под отрицательный процент -20% годовых, чтобы инвестировать в рисковые активы с высоким кредитным плечом, которые растут в цене на фоне избытка ликвидности и массовых спекуляций carry. Каждый инвестор, вовлеченный в эту опасную игру, считает себя практически гением - даже если они всего лишь раздувают огромный пузырь, финансируемый отрицательной стоимостью кредитования - потому что с марта совокупная доходность по таким сделкам достигала 50-70%. Чувствительность людей к стоимостной мере риска (VAR) в отношении своих портфелей должна была бы усилиться на фоне растущей корреляции рисков между различными классами активов, удорожание которых связано исключительно с проводимой Центробанками монетарной политикой и спекуляциями carry. Фактически же, продавать доллар и покупать любой рисковый актив на мировом рынке - стало одной общей стратегией. Между тем предполагаемая степень риска отдельных классов активов снижается благодаря уменьшению волатильности на фоне политики ФРС, направленной на скупку всего, что попадается ей на глаза - вспомните предложение купить гос. облигации на сумму 1800 млрд. долларов, ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (облигации. гарантированные предприятиями с частичной государственной поддержкой, такими как Fannie Mae) и агентские долговые бумаги. Заставив отдельные классы активов вести себя одинаково, мы добились эффективного снижения волатильности, однако, это привело к сглаживанию диверсификации на рынках - VAR снова кажется низкой. Таким образом, совокупный эффект политик, проводимых ФРС, в частности, нулевой ставки по федеральным фондам, количественного ослабления и массовой покупки долгосрочных долговых инструментов, на первый взгляд, делает мир безопаснее - по крайне мере для главной спекулятивной стратегии carry и главного пузыря на рынке мировом рынке рисковых активов.

Такая политика питает не только пузырь на мировых рынках активов, но и способствует возникновению новых пузырей в США. Легкие деньги, количественное ослабление, кредитное ослабление и приток капитала в США посредством накопления валютных резервов в иностранных центральных банках облегчает Штатам задач финансирования своего фискального дефицита, стимулируя развитие пузырей на рынках долгового и собственного капитала. В итоге, слабый доллар идет на пользу американским акциям, поскольку способствует росту и повышает прибыли в долларовом выражении, полученной американскими корпорациями за рубежом в иностранной валюте. Безрассудная политика США, поощряющая такие спекуляции carry, вынуждает другие страны также придерживаться чрезмерно ослабленной монетарной политики. Ставки, близкие к нулю, и количественное ослабление уже введены в Великобритании, Еврозоне, Швеции и других развитых экономиках, однако, ослабление доллара лишь усугубляет это глобальное монетарное ослабление. Центральные банки Азии и Латинской Америки обеспокоены девальвацией доллара и предпринимают агрессивные попытки интервенции, чтобы остановить укрепление собственных валют. В итоге, краткосрочные ставки оказываются ниже, чем хотелось бы. Центробанки также могут быть вынуждены понизить процентные ставки посредством операций на внутреннем рынке.Некоторые обеспокоены тем, что легкие деньги стимулируют рост их валют, в частности, Бразилия вводит контроль над притоком капитала. Как бы там ни было, спекулятивный пузырь carry лишь все усугубит: при отсутствии валютных интервенций и в условиях укрепления иностранных валют, отрицательная стоимость кредитования в рамках сделок carry уйдет дальше в минус. если же начнутся интервенции или операции на открытом рынке в целях ограничения роста национальной валюты, связанная с ними внутренняя монетарная политика будет подпитывать пузыри на рынках активов в этих экономиках. Таким образом, пузырь в классах мировых активов с идеальной корреляцией растет и ширится день ото дня.

Но однажды пузырь лопнет, что приведет к мощнейшему координированному обвалу на рынках активов: если под влиянием каких-либо факторов доллар неожиданно начнет укрепляться - что неоднократно случалось с другими валютами финансирования в истории carry, например, с иеной - инвесторам придется спешно закрывать спекулятивные сделки с использованием кредитного плеча, чтобы покрыть короткие долларовые позиции. Начнется паника, поскольку закрытие длинных позиций по рисковым активам с использованием кредитного плеча по всем классам активов, завязанных на продаже доллара, спровоцирует координированный коллапс всех рисковых активов - акций, сырья, активов развивающихся рынков и кредитных инструментов. Почему же могут пойти прахом нынешние спекуляции carry? По-первых, стоимость доллара не может упасть до нуля и, в определенный момент она стабилизируется; когда это произойдет, стоимость кредитования в долларах неожиданно из отрицательной превратится в нулевую, таким образом, риски укрепления доллара заставят многих закрыть свои короткие позиции. Во-вторых, ФРС не может вечно подавлять волатильность - план покупки активов на сумму 1800 млрд. долларов будет выполнен к следующей весне. В-третьих, если экономика США начнет приятно удивлять нас своими темпами роста в ближайшие периоды, инвесторы начнут ждать от ФРС ужесточения политики. В-четвертых, возможен уход с рынков рисковых активов на фоне опасений второй волны спада или геополитических рисков, таких как вооруженный конфликт между США/Израилем и Ираном. Как и в 2008 году, когда такой всплеск антирисковых настроений повлек за собой резко укрепление доллара, поскольку инвесторы пытались найти убежище в гос. облигациях США, может начаться рост американской валюты и, как следствие, массовое закрытие коротких позиций. Однако катастрофа может наступить нескоро, поскольку легкие деньги и избыточная ликвидность продолжат толкать цены на активы вверх. Однако чем дольше развиваются спекуляции carry, тем больше пузырь на рынке активов, и тем громче он бабахнет Кажется ФРС и другие Центробанки не подозревают о том, какой пузырь они надувают. Чем дольше они будут пребывать в своем слепо-глухо-немом забытье, тем большее будет рынкам падать.

Нуриэль Рубини, профессор Нью-Йоркского Универстиета, председатель Roubini Global Economics

По материалам The Financial Times