Необходимость количественного ослабления

Ситуация на рынке в 2007/2008 гг. все больше требовала резкого сокращения кредитования частного сектора в 2009 г. Но ведь нет кредитов - нет и депозитов. Иначе говоря, сокращение числа выдаваемых банками кредитов (при прочих равных условиях) вполне могло вызвать соответственное снижение числа банковских вкладов, а значит, и ликвидности небанковского частного сектора. А это могло привести к возникновению еще одного нежелательного витка дефляционной спирали. Программа по количественному ослаблению была разработана, чтобы разорвать связь между сокращением числа банковских кредитов и вытекающим из него снижением ликвидности за пределами банковской системы.

Принципы количественного ослабления

Действия центрального банка, которые можно приблизительно обозначить как "количественное ослабление", делятся на несколько категорий:

• Так называемое кредитное ослабление - Центробанки борются с сокращением банковского кредитования, предоставляя займы напрямую частному сектору. По большей части именно такую форму количественного ослабления мы наблюдали от ФРС.

• Покупки государственных ценных бумаг у небанковского сектора (Банк Англии).

• Масштабные операции на открытом рынке (OMOs), к которым прибегли ЕЦБ и ранее - Банк Японии.

Последствия количественного ослабления

Различные типы количественного ослабления незначительно отразились на денежном агрегате M2, - денежный мультипликатор оставался ничтожно маленьким. Этому существует, по крайней мере, четыре возможных объяснения: 1) Крах оптовых рынков оставил банки с дефицитом кредитования, из-за чего они отказались выдавать кредиты. 2) Крах межбанковского рынка отбил у банков желание кредитовать друг друга. 3) Кредитование домохозяйств и бизнеса по недостаточно жестким условиям считается слишком рискованным.  4) Банки неохотно приобретали долговые ценные бумаги, опасаясь дальнейшего увеличения процентных ставок. Снижение вознаграждений по ряду резервов слегка облегчило ситуацию. К счастью, количественное ослабление способствовали снижению доходности по облигациям, росту стоимости рискованных активов и ослаблению обменных курсов в США и Великобритании (хотя, безусловно, "за счет" других стран - ослабление валютного курса не может быть благоприятным сразу для всех).

Существенное влияние на рискованные активы

Прежде всего, покупая активы, Центробанки провоцируют рост цен и снижение доходности. При этом вторичный эффект всеобщего повышения ликвидности должен вызвать еще больший рост цен на активы (в основном в случае кредитного и количественного ослабления, а не при традиционных операциях на открытом рынке). И снова, одна из сложностей анализа связана с тем, что количественное ослабление (и операции на открытом рынке) представляют собой лишь один фактор, влияющий на динамику цен на активы. Одним из решений этой проблемы будет изучение конкретных случаев, например, изменения цен на активы сразу после неожиданного объявления об изменениях в программе количественного ослабления. Подобные события обычно производят незамедлительный эффект, поэтому можно рассчитывать на то, что удастся его выделить и идентифицировать, однако, он во многом зависит от ожиданий, которые в условиях беспрецедентных и нетрадиционных мер могут претерпеть значительные изменения. Также следует помнить о том, что подобное объявление может быть сделано с целью компенсации каких-либо других неблагоприятных шоков. Несмотря ни на что мы изучили влияние ряда заявлений, связанных с количественным ослаблением, на доходность по государственным облигациям (2-, 5- и 10-летние), доходность по корпоративным долговым ценным бумагам (BBB) и валютные курсы. Анализ выявил значительное влияние неожиданных заявлений в некоторых случаях. Анализ, проведенный МВФ, предполагает, что развертывание количественного ослабления снизило доходность государственных ценных бумаг на 40-100 б.п. В целом, скорость и сила восстановления цен на активы и уверенности после достижения низшей точки в марте 2009 г. не могут не впечатлять. Если и есть одно слово, которое используется всеми в качестве объяснения произошедшему, то это "ликвидность". Основным источником вливания ликвидности стали программы количественного ослабления. Конечно, никто не может доказать, что без них восстановления бы не было, но их внедрение и развертывание без сомнения в целом оказало очень благоприятное влияние, даже без "мультипликатора".

Когда завершить количественное ослабление?

Но как узнать, что ликвидности достаточно? Как точно измерить масштабы программы? Существуют разные способы. В частности, можно использовать промежуточные или конечные цели. Начнем с промежуточных.

Разные подходы к выбору объема M4 в рамках количественного ослабления как промежуточной цели в Великобритании. Изначально количественное ослабление в Великобритании было направлено на увеличение M4 в соответствии с требуемым ростом номинального ВВП (согласно прогнозам, сокращение номинального ВВП составило, по меньшей мере, 5%). 5% от ВВП - это около £70 млрд. Банк Англии понял, что в связи с трудностями финансовой системы банки вряд ли захотят существенно увеличить кредитование после увеличения резервов, и заявил, что "возможно, итоговый рост номинальных расходов окажется меньше увеличения денежной массы, вызванного покупками активов". Поэтому он решил, что резервы должны быть увеличены до £50-100 млрд., а потом остановился на £75 млрд. Конечная цель заключалась в росте номинальных доходов на 5%, где 2% приходится на инфляцию, а 3% - на реальный рост.

Потребности заемщика и влияние на рынок определили размер программ ФРС. Размер банковских резервов не был основным фактором, учитываемым ФРС при определении размера своих программ "кредитного ослабления". Политики ФРС были сосредоточены на сокращении кредитных спрэдов и улучшении производительности частных кредитных рынков. В своей речи в Лондонской школе экономики в начале 2009 г. Бернанке обобщил подход к определению масштаба программы следующим образом: "Если рынки неликвидны, а частные арбитражные операции прекращены из-за ограничений банковских балансов и других факторов, как сейчас, покупка долгосрочных ценных бумаг на один доллар едва ли окажет такое же влияние на финансовые рынки и экономику, как доллар в виде кредита, выданного банкам, который в свою очередь отличается от доллара, предоставленного для поддержки рынка коммерческих бумаг. В связи с тем, что различные типы кредитования оказывают разнородное действие, позицию ФРС в текущих условиях, в отличие от условий количественного ослабления, не так-то просто представить в виде точных цифр, например, количества избыточных резервов или размера монетарной базы. Помимо всего прочего, число выдаваемых ФРС кредитов в первую очередь определяется потребностями заемщика, и поэтому растет, если рыночные условия ухудшаются, и сокращается, когда ситуация на рынке налаживается".

Пусть банки Еврозоны разбираются со всем сами. В Еврозоне ЕЦБ, наоборот, не предпринял никаких попыток оценить размер ликвидности, которую нужно добавить в систему. Вместо этого он предложил банкам занять у него необходимый им объем резервов на льготных условиях и большим сроком погашения.

Метод проб и ошибок в Японии. Судя по протоколам заседаний во время раннего эксперимента Банка Японии с количественным ослаблением в марте 2001 г., Банк не был уверен в последствиях увеличения резервов и, следовательно, не мог точно определить их размер, необходимый для достижения своих целей. Непонятно, как Банку Японии удалось выполнить первоначальные задачи, связанные с размером остатка резерва. Согласно протоколам, если Банк Японии использовал в качестве цели увеличение баланса по текущим счетам "и значительно увеличил его размер", тогда некоторые члены ожидали снижения учетной ставки почти до 0%.  Также они полагали, что увеличение баланса по текущему счету поможет ослабить монетарную политику, хотя "в отношении масштаба уверенности не было". Несколько представителей Банка считали, что экономические последствия "в некоторых отношениях неизвестны", но Банку "в связи с экономической ситуацией следует применять эти меры, пока они не оказывают большого вреда". На регулярной пресс-конференции 14 октября 2009 г. управляющий Банком Японии Сиракава, описывая последние действия Банка Японии, предложил отказаться от покупки коммерческих бумаг/корпоративных облигаций и специальных программ по финансированию, чтобы упростить корпоративное финансирование. В первом случае от финансовых институтов практически не было заявок, поэтому имеющиеся остатки незначительны.

Но количественное ослабление оказалось успешным и без достижения монетарных целей

Несмотря на масштабное увеличение резервов коммерческих банков в центральном банке, это почти не ускорило темпы роста денежной массы M4, а также числа кредитов, выдаваемых банками частному сектору. Великобритании не удалось достичь промежуточной цели, связанной с монетарной политикой, в США денежные агрегаты в последнее время тоже слабеют. Однако это не означает, что предпринятые меры в целом оказались неэффективными. Ситуация несколько напоминает эксперименты с монетарными целями в Великобритании и США с 1979 по 1982 гг. Тогда они были приняты для снижения инфляции. Связь между целевым денежным агрегатом и его предполагаемыми детерминантами вышла из строя, и целей достичь так и не удалось, но вот инфляция, как и планировалось, была снижена. Вот и сейчас, после вливания ликвидности в наши системы, рынки активов восстановились (можно сказать, чудесным образом, если сравнивать с мартом), а валютные курсы больше всего упали в тех странах (Великобритания, США), которые наиболее активно продвигали количественное ослабление. Возможно, это простая случайность. Но было бы ошибкой считать, что причинно-следственные связи тут ни при чем.

Рынки активов должны определить время завершения количественного ослабления

Итак, к чему мы пришли? Беда в том, что пока восстановление сосредоточено на рынках активов (за счет увеличения фискального дефицита государственного сектора), а не на расходах частного сектора. Наблюдается рост соотношения личных сбережений и, несмотря на большую часть простаивающих мощностей, снижение корпоративных капитальных затрат (восстановление запасов носит временный характер).  В этих условиях центральные банки в большинстве случаев обоснованно указывают на то, что процентные ставки должны оставаться на текущих чрезвычайно низких уровнях долгое время. Но в то же время произошло активное восстановление рынков ценных бумаг, повышение интереса к риску (конечно, по сравнению с рекордными уровнями) и ослабление валютных курсов в Великобритании и США. В свете этого будет ли целесообразным дальнейшее вливание ликвидности в систему? На конференции 25 сентября член Совета управляющих Федеральной резервной системы Кевин Уорш предостерег, что ФРС может прекратить свою политику кредитного ослабления раньше, чем того ожидают рынки, если экономические и рыночные условия будут относительно благоприятными. Президент ЕЦБ Жан-Клод Трише тоже указал на то, что их однолетняя программа финансирования осталась одной из последних среди проектов такого рода, поэтому ЕЦБ находится на пути сворачивания особо экспансионистских мер. Среди остальных выделяется Комитет по монетарной политике Банка Англии, который на своем заседании 5 ноября провел голосование по поводу расширения программы количественного ослабления еще на £25 млрд., хотя это расходится с предыдущими действиями Банка (и один член Комитета проголосовал против). Это можно полностью объяснить различиями в зафиксированных изменениях производства между Великобританией, где по прогнозам на 3 квартал ожидался спад на 0.3%, и США и Еврозоной, которые показали рост на 0.7% (не в годовом исчислении) и 0.4% соответственно, согласно их собственным предварительным оценкам. Сомнительно, что спад производительности в Великобритании будет длительным по ряду причин, включая более масштабное политическое стимулирование и ослабление валютного курса, а также укрепление рынка труда и очевидную стабилизацию рынка недвижимости.  Таким образом, ожидается, что Великобритания присоединится к числу восстанавливающихся стран, равно как и ряд других развитых экономик. Как только это произойдет, Банк Англии последует примеру других центральных банков и объявит о перерыве в своей программе количественного ослабления (возможно, уже на февральском заседании Комитета по монетарной политике).

На наш взгляд, ситуация на рынках активов и изменение курсов иностранных валют вскоре приведет к сворачиванию программ по количественному ослаблению, коммерческому банковскому сектору все равно нужно существенно расширить свою резервную базу, хотя в то же время ему нужно восстановить коэффициент достаточности капитала. В этих условиях дальнейшее увеличение банковской резервной базы по большей части бесполезно и лишь еще больше заманит нас в ловушку ликвидности. Но на некотором этапе банки могут захотеть использовать эти резервы для покупки активов и/или выдачи кредитов. Как центральные банки справятся с этим аспектом стратегии выхода - это отдельная тема для разговора.

Заключение: Объявить о победе и подготовиться к сворачиванию программы

Итак, большая часть планируемой денежной экспансии под влиянием количественного ослабления оказалась неэффективной, так как банки попали в ловушку ликвидности. Тем не менее, первые последствия вливания ликвидности в небанковский частный сектор в рамках амбициозных программ Великобритании и США, по всей видимости, сыграли важную роль в восстановлении рынка активов, которое в свою очередь было обязательным условием для стабилизации экономики и предотвращения второй Великой депрессии. Возможно, пришло время объявить о победе и подготовиться к сворачиванию программы?

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс