Слишком много стран со слишком большими долгами; кризис кажется неизбежным на определенном этапе: Выбор возможного решения проблем невелик и малопривлекателен: жесткая экономия и затягивание поясов на горле (что грозит новой рецессией среди стран развитого блока), финансовая помощь со стороны других стран или дефолт, скрытый или явный. Про сокращение расходов и экономию уже говорилось. Финансовая помощь может быть хорошей альтернативной для отдельной страны, но, учитывая размах проблемы, в сложившейся ситуации является неприемлемой. Кто спасет Большую Двадцатку? Остается внимательнее присмотреться к третьему варианту. Возьмем за основу три утверждения, которые сделал Кеннет Рогофф в своей книге "На этот раз все будет по-другому: восемьсот лет финансового безрассудства" (his Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly). Во-первых, по историческим меркам уровни долговой нагрузки слишком высоки. Во-вторых, в долгосрочной перспективе государственный дефолт не является чем-то из ряда вон выходящим. В последние годы мы наслаждались периодом затишья, однако, оно всегда бывает перед бурей. В-третьих, на этот раз очевидно ничего не будет по-другом.

Для заемщиков-государств может наступить скрытый или явный дефолт: скрытый заключается в девальвации валюты: формальная девальвация в случае с товарными валютами и инфляция путем печатания большого количества денег в случае с бумажными валютами. (Раньше был еще и третий вариант - реструктурирование долга. В условиях абсолютной монархии не редкими были случаи казни кредиторов, поэтому государственные долговые бумаги, как правило, продавались с премией по отношению к частному долгу). История говорит нам о том, что инфляция, как правило растет, в период потрясений для страны. Именно поэтому сложно не согласиться с утверждением, что риск государственного дефолта сводится к риску инфляции.

Как мы уже отмечали ранее, инфляция как таковая по себе не решит проблему. Нужна неожиданная инфляция. Посмотрим на это с другой стороны: Если долг заемщика привязан к инфляции (по типу казначейских билетов защищенных от инфляции - TIPS), то свести его к минимуму при помощи обесценивания денег невозможно. С макроэкономической точки зрения, государство может убить долг инфляцией, если средняя процентная ставка по долговым обязательствам упадет ниже темпов роста номинального ВВП. Именно так мир избавлялся от кредитов после Второй Мировой Войны. Средняя процентная ставка по государственному долгу в США была ниже темпов роста номинального ВВП.

Главный вопрос: Могут ли правительства поднять номинальные темпы роста выше средней процентной ставки? Мы не думаем, что специальное повышение инфляции поможет добиться подобного результата по вполне очевидным причинам: для этого придется в массовом порядке упразднить множество институциональных образований, возникших за последние несколько десятилетий - например, независимые центральные банки и инфляционные цели - и все, давшиеся с таким трудом преимущества безынфляционного периода, который длился с начала 1980-х.

Отчасти, наш скептицизм объясняется тем, что рынки хорошо осознают существующие риски: Большинство стран с высоким уровнем долга уже выплачивают процентную ставку выше ожидаемого роста номинального ВВП, а рынки требуют более высокие премии по мере роста долгового бремени. В США существует четкая связь между номинальным ВВП и доходностью по облигациям (более того, средняя фактическая ставка, выплаченная по государственному долгу, также зависит от этого показателя). Есть и еще одно весьма серьезное осложнение: в настоящее время почти половина всех бюджетных выплат в США индексируется с учетом инфляции.

Как опустить процентные ставки ниже номинального роста? После Второй Мировой Войны в течение нескольких лет процентные ставки держались ниже номинального роста, в этот период государства решили большую часть своих долговых проблем. Это было связано с финансовым регулированием. ФРС, которая на тот момент еще не обладала независимостью, предпринимала меры, чтобы сдержать долгосрочные ставки на уровне 2.5%. Все закончилось Соглашением между Федеральной резервной системой и Минфином в 1951 году.

Ответ нужно искать в регулировании: Вот ключевой момент. Если скрытый дефолт подразумевает выплату процентов ниже номинальных темпов роста, мы полагаем, что политики будут стремится к понижению ставки, а не к усилению инфляции. Фактически, покупая гос. облигации, центральные банки уже сделали шаг в этом направлении. В среднесрочной перспективе, возможно, понадобится принуждать частные финансовые институты к покупке государственного долга. До отказа от регулирования финансовой системы такие инвестиции часто были обязательными (они оправдывались соображениями осмотрительности). Например, в США инвестиции коммерческих банков в государственные ценные бумаги резко снизилось, как в процентном соотношении к общему объему активов, так и в процентном соотношении к объему выпуска гос. облигаций. Сейчас на балансах коммерческих банков находится около 8 трлн. долларов. Если обязать их держать 20% своих активов в казначейских бумагах, то их доля составит 1.5 млрд. При прочих равных, подобные действия приведут к сокращению кредитования, если только регулирующие органы не разрешат банкам использовать большее кредитное плечо (это будет вполне оправдано, ведь столько средств размещается в "безопасных активах"!) Мы не поддерживаем этот подход, однако, ситуация такова, что попытка избавиться от долгов посредством скрытого дефолта может выражаться скорее в понижении ставки, нежели в повышении инфляции.

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс