Как далеко Афины от Америки, и что за страны находятся между ними? Возможно, это звучит как классический вопрос по географии, однако именно его задают себе инвесторы на фоне страхов по поводу безопасности государственных долговых обязательств из-за долгового кризиса Греции. Пока доминирует теория, что следующими жертвами кризиса станут другие страны с высоким уровнем бюджетного дефицита на периферии Еврозоны, а именно Португалия, Ирландия и Испания. В самых крупных и богатых экономиках доходности были стабильными и значительно ниже долгосрочного среднего значения. Но в других странах нервы на пределе. Стоимость страхования от дефолта по государственным обязательствам выросла в 47 из 50 стран, для которых существуют подобные инструменты. Две недели назад спрэды по CDS Дубая достигли своего рекордного максимума за год на фоне беспокойств по поводу условий реструктуризации долга государственного конгломерата. С исключительной настойчивостью появляются комментарии о том, что Греция - это лишь начало целого клубка гораздо более серьезных проблем. “Греческий кризис подбирается к Америке” - гласит заголовок статьи историка финансов Найэлла Фергюсона в одном из последних выпусков издания The Financial Times.

Ставки высоки. Внезапная утрата веры во все государственные долговые обязательства, в особенности в американские казначейские векселя - основной "безрисковый" актив в мире, повлечет за собой губительные последствия для все еще хрупкого восстановления мировой экономики. Точно так же, чрезмерное беспокойство в отношении странового риска может спровоцировать преждевременное ужесточение фискальной политики, что может столкнуть мировую экономику обратно в пропасть рецессии. Не следует решительно отвергать ни резкие и критические замечания, ни оптимистичные аргументы. Фискальные пессимисты обращают внимание как на прошлый опыт, так и на арифметику государственного долга в качестве доказательства того, что кризис суверенных обязательств может распространиться далеко за пределы Греции. По мнению авторов исследования финансовых кризисов Кармен Рейнхарт и Кена Рогоффа, урок истории заключается в том, что, как правило, после финансовых кризисов государственный долг растет, причем это увеличение в среднем составляет 86% в реальном исчислении. Впоследствии это часто приводит к дефолтам по государственным обязательствам.

Арифметический аргумент в пользу упаднических настроений не менее убедителен. В сущности, ни одна богатая страна не имеет "устойчивой" долговой позиции - в узком смысле это значит, что ни одна страна не имеет достаточно сжатого бюджета и не растет в экономическом плане достаточно быстро, чтобы предотвратить рост долгового бремени. Самыми бессовестными нарушителями в этом плане являются периферийные страны Еврозоны, а также Великобритания и Америка. Греция выделяется размером своего долга, масштабами бюджетного дефицита и мрачностью перспектив роста экономики в условиях высокого уровня внутренних расходов и невозможности проведения девальвации валюты. Беспокойство по поводу того, что могло бы стать фактором роста, является основной причиной растущих опасений в отношении других слабых членов Еврозоны (даже несмотря на то, что испанские 15-летние государственные облигации на одном из последних аукционов пользовались значительным спросом). Америка и Великобритания имеют собственные валюты и находятся в несколько ином положении. Однако у них все же нет иммунитета против спада темпов экономического роста и негативной динамики государственного долга. Пессимисты также взволнованы исключительными масштабами государственных займов США и, в особенности, ролью Китая в их финансировании. Новость о том, что иностранный спрос на казначейские векселя в декабре стремительно снизился и что Пекин стал самым крупным их продавцом, лишь усилила эти беспокойства.

В лагере оптимистов, членом которого, среди прочих, является известный экономист и ведущий авторской колонки в издании New York Times Пол Кругман, заявляют, что все это полная чепуха. На их взгляд, те, кто опасается резкого роста странового риска, в особенности, относительно США, неверно понимают причины формирования государственного долга и недооценивают роль казначейских ценных бумаг как безопасного актива. Причиной низких доходностей по государственным облигациям является слабый частный спрос на капитал. И эта ситуация вряд ли изменится, так как англосаксонские домохозяйства восстанавливают свои накопления, а компании воздерживаются от инвестиций. В этом плане Америка и Великобритания имеют больше параллелей с Японией, чем с Грецией. Государственный долг Японии, который составляет почти 200% ВВП на валовой основе, стабильно увеличивается в последние два десятилетия с тех пор, как лопнул пузырь активов. Это намного выше, чем в любой англосаксонской экономике. Несмотря на несколько понижений рейтингов, Япония избежала долгового кризиса.

Безусловно, верно, что Япония, будучи крупным кредитором, может использовать достаточных объемов внутренние накопления, в то время как Америка в большей степени полагается на иностранных инвесторов. Однако масштабы финансового кризиса в богатых странах, а, следовательно, избыток накоплений в сравнении с инвестициями, означает, что это различие может быть преувеличенным. Более того, инвесторы по-прежнему ищут убежище в американских активах, а не бегут от них, когда стремятся избежать рисков. С начала этого года рост американского доллара против евро составил 4.8%. У инвесторов в американские ценные бумаги, таких как Китай, нет стимулов для снижения их стоимости посредством срочной продажи своей доли. Если данные Грецией обязательства помогут изменить настрой инвесторов, а японский опыт говорит о том, что ничего подобного может и не произойти, какую позицию занимают остальные страны? Пока низкие доходности свидетельствуют об оптимистичных перспективах для всех стран, кроме периферийных стран-участниц Еврозоны. Однако есть три причины поверить в то, что эта ситуация может измениться. Первая заключается в силе экономик развивающихся стран. Постепенная переориентация экономик этих стран на внутренние расходы приведет к медленному снижению мирового объема сбережений, даже если темпы роста богатых стран останутся слабыми. При прочих равных условиях это должно спровоцировать рост стоимости капитала. В то же время стремительный рост означает, что коэффициент государственного долга большинства развивающихся экономик, который и так уже намного ниже, чем в богатых экономиках, упадет. Безусловно, богатые страны могут указать на намного лучший результат в вопросе выплат. За последний 50 лет дефолты государственных обязательств были ограничены странами развивающегося мира. Но определение того, кого можно считать "безопасным" заемщиком, может измениться в пользу, например, Бразилии и в ущерб Америке и Великобритании.

Во-вторых, проблемы долга в крупных и богатых странах совершенно не ограничены временными последствиями этого финансового кризиса. Стареющее население и соответствующее увеличение расходов на здравоохранение и пенсионные выплаты станут основанием для роста коэффициента "долг-доход" в Америке в течение следующего десятилетия. Инвесторы долго не обращали внимания на это структурное ухудшение. С учетом намного более значительных размеров государственного долга такое безразличие вряд ли сохранится. В-третьих, повышение процентных ставок, которое естественным образом сопутствует экономическому восстановлению и увеличению инвестиционного спроса, должно само по себе вызвать увеличение рисковой премии по государственным долговым обязательствам, особенно в Америке. Средний срок платежа по федеральным долговым обязательствам составляет менее пяти лет, поэтому увеличение доходностей сравнительно быстро превращается в более высокие процентные платежи, что ведет к ухудшению состояния государственного бюджета. Ричард Бернер из Morgan Stanley прогнозирует рост доходностей по десятилетним государственным облигациям до 5.5% к декабрю по сравнению с текущим уровнем 3.7%. Ни одна из этих возможностей не предполагает того, что Америке или Великобритании грозит долговой кризис, в том смысле, что внезапное бегство инвесторов ведет к стремительному росту доходности по государственным облигациям. Однако, безусловно, следует иметь в виду, что в случае роста доходностей выше прогнозируемого уровня ухудшение долговой позиции вполне возможно. В связи с этим необходим надежный план сокращения бюджетного дефицита на среднесрочную перспективу. В противном случае проблемы Греции могут стать началом намного более масштабных событий.

По материалам печатного издания The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс