Как и ожидалось, Еврозона уступает другим странам в плане роста. Основная причина такой слабой экономической активности заключается в том, что восстановление в Еврозоне в большей степени, чем в других развитых странах, может быть сопряжено с безработицей и отсутствием кредитов. Но сейчас даже наши прогнозы ниже общепринятого уровня кажутся слишком оптимистичными в свете поступающих данных. На фоне неутешительных отчетов по ВВП за 4 квартал и опасений по поводу необычайно холодной зимы, мы понижаем годовой прогноз по ВВП на 2010г. с 1.2% до 0.9%. Для сравнения экономисты-рыночники ожидают 1.2%, а ЕЦБ - 0.8%. Наш прогноз на весь следующий год остается неизменным - 1.1%. В результате предполагаемые показатели ниже предсказываемых большинством официальных прогнозистов - около 1.5%, а также большинством экономистов-рыночников -1.6%. Пересмотр прогнозов в сторону понижения в основном связан с неутешительной динамикой внутреннего спроса. Хотя мы никогда питали особых надежд в отношении внутреннего спроса в Еврозоне, мы планируем дальнейшее незначительное падение в 2010г. В тоже время из-за слабости евро мы повысили прогноз по росту в результате чистого спроса на экспорт на две десятых процента.

Нет никаких сомнений в слабости внутреннего спроса в Еврозоне. Несмотря на общее незначительное уменьшение потребительских расходов в регионе за 4 квартал, инвестиционные расходы снова заметно сократились после временного отката в 3 квартале. Мы полагаем, что внутренний спрос будет оставаться слабым в течение первой половины 2010г. на фоне ухудшения условий на рынке труда, низкого коэффициента использования производственных мощностей и относительно жестких условий кредитования. По нашим прогнозам, такое ослабление сменится умеренным восстановлением только во второй половине года. В частности, в начале 2010г. вероятно дальнейшее падение потребительских расходов в связи с окончанием действия французской системы утилизации старых автомобилей в январе. Мы также ожидаем постоянного снижения активности в строительном секторе в 2010г., в особенности в первые несколько месяцев года, учитывая необычайно холодную зимнюю погоду, которая временно способствовала падению. Инвестиции в машины и оборудование, вероятно, стабилизируются на фоне восстановления корпоративной прибыли, делового настроения и использования производственных мощностей. Возможен даже небольшой прирост, отражающий потребности в ремонте и замене. После неожиданного повышения во второй половине прошлого года рост экспорта товаров и услуг останется достаточно высоким, но темпы будут более умеренными. Однако по-прежнему рано ожидать, что слабый евро будет способствовать увеличению экспорта в начале 2010г. Напротив, в ближайшем будущем продолжится падение мирового роста и, следовательно, объемов торговли. Как мы и опасались, переход от обусловленного экспортом движения промышленных запасов к устойчивому восстановлению внутреннего спроса сопряжен с трудностями, интенсивность развития остается низкой, а восстановление внутреннего спроса неустойчивым.

Неустойчивое "восстановление рейтинга BBB" в контексте ВВП. Кроме того восстановление происходит неравномерно в разных странах. В 4 квартале 2009г. Франция была единственной из больших европейских стран, где вообще происходил рост. В то же время в Германии наступила стагнация, а в итальянской и испанской экономике произошел некоторый спад. Во Франции росту потребления и, следовательно, общему росту ВВП в основном способствовала покупка автомобилей потребителями в преддверии окончания действия системы по утилизации старых автомобилей. В Германии, напротив, потребительские расходы снова резко сократились в период с октября по декабрь, притом, что их объемы уже заметно уменьшились с июня по сентябрь. Инвестиционные расходы также оказались на отрицательной территории. Положение спас только чистый спрос на экспорт, увеличив общий ВВП на 2.2%. - также благодаря падению спроса на импорт.  

Неравномерность отражает различные факторы. Во-первых, сроки истечения политических стимулов (в частности, систем утилизации старых автомобилей) и влияние на потребительские расходы. Во-вторых, масштаб коррекции на рынке жилья и воздействие на активность в строительном секторе. В-третьих, чистый иностранный спрос и его вклад в общий рост ВВП. Как правило, чистый спрос на экспорт частично отражает динамику внутреннего спроса, которая является основным двигателем спроса на импорт. Однако отчасти он также отражает непосредственную динамику экспорта. В настоящее время происходит более устойчивое восстановление спроса за пределами Европы, что благоприятствует странам, отправляющим большую часть экспорта за рубеж (например, Германия и Италия). В-четвертых, в разных странах цикл движения запасов находится на разных этапах. Дальнейшее активное сокращение запасов сказалось на ВВП Германии в 4 квартале, тогда как не такое решительное уменьшение запасов значительно способствовало росту ВВП во Франции. Хотя мы всегда осторожно подходим к изучению динамики запасов, чтобы избежать неправильных выводов, можно сказать, что в этом цикле управление запасами компаний изменилось.

На наш взгляд, в промышленности Еврозоны происходит что-то странное, в частности, это касается цикла движения запасов. В прошлом году мы говорили о новой модели, сформировавшейся в цикле движения запасов. Кажется, что в условиях спада производители приступили к решительному сокращению запасов. Такие сокращения усилили рецессию, и, на наш взгляд, стали основной причинной беспрецедентного снижения активности во всем мире. Решительное уменьшение запасов привело к более раннему и быстрому изменению объемов запасов компаний по сравнению с книгами заказов. Несмотря на наш первоначальный прогноз, разрыв между заказами и запасами еще не устранен. Во всяком случае, те, кто надеялся, что разрыв сократится за счет приведения в соответствие книг заказов и запасов, были разочарованы. Напротив страны переоценивают ситуацию с запасами и сообщают об отсутствии дальнейшего роста производительности. Снижение показателей еще более удивительно, учитывая высокую скорость роста промышленной активности за рубежом и недавнее падение сравнительной стоимости евро.

Возможно, происходит изменение режима управления запасами в обрабатывающей промышленности. Такое изменение могло быть вызвано двумя факторами: Первое, широко распространенное использование принципа управления "строго вовремя" и производственные цепочки, интегрированные на мировом уровне, привели к наступлению первой полностью технологичной мировой рецессии. Кажется, что во время последнего спада компании отреагировали на недостаток спроса гораздо быстрее, чем когда-либо до этого, в результате чего уровни запасов оказались рекордно низкими. Второе, сразу после наступления финансового кризиса у многих компаний возникли трудности с получением кредитов. В итоге во время спада цикл движения запасов стал своеобразный ускорителем (а не средством защиты для производства и спроса). Поэтому в ближайшие месяцы мы будем пристально следить за циклом движения запасов, чтобы определить, сможет ли он также служить ускорителем во время подъема.

Наш индекс неожиданности резко снизился и вскоре может стать отрицательным впервые с февраля 2009г. Если бы индекс, определяющий, до какой степени компании удивлены последними тенденциями в производственном секторе по сравнению с их ожиданиями три месяца назад, преодолел нижнюю границу нейтрального диапазона, наша модель измерения цикла деловой активности свидетельствовала бы о возобновлении спада. В таком случае повысился бы риск двойного падения в Еврозоне. Однако в настоящее время наши индикаторы говорят о продолжении восстановления с относительно невысокими темпами роста ВВП. Наш индикатор ВВП - работающий по принципу "сверху вниз" на основании данных по Еврозоне, а также по принципу "снизу вверх" на основании динамики стран - указывает на рост ВВП в первом квартале до 0.2%, а во втором квартале в пределах 0.3-0.5%. Повышение индекса неожиданности означало бы неожиданное увеличение темпов роста весной. Важно отметить, что обрабатывающая промышленность демонстрирует слабость, хотя на периферии Еврозоны еще не вводились никакие меры строгой финансовой экономии. В отличие от некоторых наших коллег и клиентов, обеспокоенных тем, что такие меры строгой экономии могут привести к снижению роста в Еврозоне, мы не думаем, что ужесточение финансовой политики на периферии достаточно существенно, чтобы оказать значительное влияние на общий рост в регионе. И для этого есть две причины. Во-первых, небольшой размер этих стран (на Грецию, Ирландию, Португалию и Испанию вместе приходится 17% еврозоны). Во-вторых, в центральных странах финансовая политика направлена на стимулирование роста. Больше всего на данном этапе нас волнует слабость этих центральных стран. О финансовой консолидации в рамках всего Европейского валютного союза (ЕВС) поговорим в следующем году.

ЕЦБ готовится к постепенному отказу от чрезмерно инфляционной политики. На фоне недостаточно быстрого восстановления и ослабления инфляционного давления ЕЦБ вряд ли будет спешить с повышением процентных ставок. После того, как в следующем году ослабленный евро и высокие цены на сырье приведут к росту потребительских цен, потребительская инфляция, скорее всего, вернется на уровень стабильности цен ЕЦБ. Мы пересмотрели свой прогноз по инфляции в сторону повышения с 1.5% до 1.8%. Учитывая склонность ЕЦБ к постепенным и предсказуемым изменениям, Банк полностью осознает, что переход от чрезмерно инфляционной политики к нейтральному диапазону процентных ставок, 2.75% - 3.25%, займет достаточно много времени.

Поэтому ЕЦБ начнет действовать, как только будет уверен в надежности восстановления внутреннего спроса и улучшении ситуации с банковским кредитованием. Хотя мы по-прежнему считаем, что ЕЦБ повысит ставки до конца года, мы отодвинули сроки первого повышения ставок на один квартал - до 4 квартала 2010г. Обратите внимание, что отсутствие инфляционного давления на горизонте прогнозирования не является основанием для того, чтобы не повышать ставки. На самом деле, при наличии каких-либо опасений по поводу политики в ближайшие 12-18 месяцев потребовалось бы ввести серьезные монетарные ограничения, а не просто несколько снизить уровень экспансии.

В преддверии повышения ставки рефинансирования ЕЦБ будет постепенно прекращать срочное финансирование. ЕЦБ уже ранее подтверждал, что на мартовском заседании Управляющего совета объявит о своем намерении постепенно прекратить проведение годовых и шестимесячных аукционов. Последний годовой аукцион был проведен в середине декабря, а последний шестимесячный аукцион состоится в конце этого месяца. Также как и на декабрьском годовом аукционе, на последнем шестимесячном аукционе будет предложена плавающая ставка, в результате введения которой, с точки зрения процентной ставки, банкам должно быть все равно, подавать заявку на срочное финансирование или продлевать недельные MRO (основные операции рефинансирования).

Кроме того, ЕЦБ заявил о возобновлении аукционов по трехмесячным LTRO (долгосрочные операции рефинансирования) в конце апреля. Хотя это предполагает, что все заявки на трехмесячное финансирование больше не будут заполняться автоматически, ЕЦБ дал понять, что будет управлять ликвидностью в рамках LTRO с целью "обеспечения благоприятных условий на денежных рынках и предотвращения существенных изменений в ставках покупателей и преобладающих ставках MRO". В отличие от аукционов LTRO, проводившихся до октября 2008г., ЕЦБ вводит минимальную ставку покупателя по LTRO. Поэтому LTRO не может упасть ниже 1%. Ранее в периоды ослабления политики ЕЦБ данная ставка опускалась ниже ставки рефинансирования. Средний спрэд долгосрочной ставки рефинансирования по отношению к ставке рефинансирования с момента создания ЕВС составляет около 15%; однако, в периоды ужесточения она увеличивалась, в среднем достигая 30%.

Сейчас Банк по-прежнему предлагает неограниченное финансирование с недельными и месячными платежами. ЕЦБ оставил недельные MRO и месячные STRO (операции рефинансирования с определенными сроками) на фиксированном уровне при полном ассигновании, по крайней мере до окончания периода обеспечения 12 октября. На этом этапе ЕЦБ не собирается приближать однодневную ставку EONIA к ставке рефинансирования. Повышение ставки EONIA в этот период времени означало бы предложение банковской системой наименьшей цены. Повышение однодневной ставки EONIA с начала октября до завершения полного ассигнования соответствовало бы первому повышению ставки рефинансирования в декабре. В общем, постепенное изъятие ликвидности ЕЦБ приведет к уменьшению средних сроков выплаты средств, имеющихся в банковской системе. В результате возможно повышение значимости MRO, хотя мы также ожидаем хороших предложений по STRO и трехмесячным LTRO. В результате прекращения долгосрочного финансирования ЕЦБ, соответствующие ставки EURIBOR снова превышают ставку рефинансирования, увеличивая расходы банков на финансирование и косвенно стоимость капитала. В тоже время ЕЦБ сохраняет полное ассигнование в отношении недельных MRO и месячных STRO. Осенью ЕЦБ придется решить, отказаться от этой гарантии, что обеспечит неограниченную ликвидность для соответствующих контрагентов, или активно оказывать посредничество межбанковским рынкам.

Рост доходности десятилетних облигаций может превысить в этом году 4%, что значительно выше нынешней отметки в 3.12%. Хотя мы понизили целевой показатель по доходности десятилетних облигаций на конец года на несколько базисных пунктов, некоторые факторы по-прежнему свидетельствуют о росте доходности облигаций в этом году. Во-первых, рынок не будет учитывать повышение ставки ЕЦБ в ценах до конца года. Во-вторых, в настоящее время строгая финансовая экономия важна не для всей Еврозоны. Остается ждать, затянут ли Германия, Франция и Италия пояса потуже в следующем году. В-третьих, государственные кризисы, начавшиеся в результате финансового кризиса, распространяются от периферии к центру. Проблемы, связанные с платежеспособностью периферийных стран, могут привести к снижению кредитоспособности в центре. В Еврозоне государственный риск в первую очередь сопряжен с кредитным риском, учитывая, что ЕЦБ не может финансировать правительства напрямую. Однако в мировом масштабе он может трансформироваться в инфляционный риск, поскольку американское и британское правительства могут финансировать бюджетные дефициты непосредственно за счет центробанка, кроме того у них есть стимулы и средства для давления на свои центральные банки с тем, чтобы они допустили чрезмерный рост инфляции в попытке уменьшить долговое бремя. Рынки облигаций, участники которых по-прежнему опасаются дефляции, не учитывают в ценах инфляционное давление в некоторых крупнейших странах мира. В-четвертых, мировая среда станет менее благоприятной для рынков облигаций после исчезновения некоторых проблем, напугавших акционеров (в частности изменение ведущих индикаторов и начало ужесточения монетарной политики).

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс