Как люди, увидевшие первого черного лебедя, отреагировали на это потрясение? Когда люди узнали, что не все лебеди белые, означало ли это, что они могут быть любого цвета - красного, зеленого или синего? Возможно, сейчас подобную ошибку совершают инвесторы. Любой, кто выжил после травмы, нанесенной мировым кредитным кризисом, будет психологически готов к финансовому Армагеддону. Поэтому многим нравятся истории о "конце света", повествующие о коллапсе доллара, обвале евро и, в последнее время, крахе государственных финансов Японии. Японскому долговому кризису есть разумное объяснение. В этом году японский бюджет впервые будет в большей степени зависеть от выпуска облигаций, а не доходов от налогов. Отношение между валовым государственным долгом и ВВП Японии составило 200%. В последующие двенадцать месяцев будет рефинансирован огромный долг в 210000 млрд. иен, что аналогично всему государственному долгу Италии. Мягко говоря, сложная задачка.

Рейтинговые агентства уже бьют тревогу, учитывая, что в январе агентство S&P понизило кредитный рейтинг Японии. Знаменитые инвесторы и ученые предсказывают спад, а один чувствительный финансовый журналист охарактеризовал Японию как "Веймар в ожидании". Единственные люди, которые не беспокоятся из-за государственных финансов Японии, - предполагаемые члены "надзорного комитета бдительности" рынка облигаций. Хотя опасения по поводу государственных долгов распространяются по европейским рынкам, доходность японских государственных облигаций находится на привлекательном уровне в 1.2-1.4%. В предыдущее десятилетие она очень редко и ненадолго поднималась выше 2%. Рынок вовсе не считает Японию следующим Lehman или следующей Грецией, так как, по его мнению, у японского правительства - лучшая репутация на планете. Действительно, если руководствоваться классическим произведением Сидни Хомера "История процентных ставок", государственный долг Японии означает самую низкую процентную ставку со времен Вавилона.

Есть только два объяснения такому расхождению, и оба не сулят ничего хорошего. Либо японский рынок облигаций просто ошибается, либо наше представление о долговых кризисах неверно. Нам слишком хорошо известно, что рынки могут ошибаться; однако рынки государственных облигаций развитых стран считаются здравомыслящими, а десять лет - это слишком большой срок для ошибочной оценки. На самом деле, после разрыва японского пузыря 1980х, между соотношением долг/ВВП и доходностью облигаций существует обратная зависимость, чем больше облигаций продает японское правительство, тем лучше. Покупателей этих облигаций - корпорации, сокращающие заемные средства, финансовые институты, отказывающиеся от риска, физические лица, пренебрегающие акциями и недвижимостью - вряд ли можно назвать спекулянтами. При принятии решений они руководствуются здравым смыслом. Не менее важно, что показатели дефляции, заниженные в устаревших показателях CPI, дают держателям наличности и облигаций невидимую прибыль, не облагаемую налогом. В результате, долговая динамика вызывает больше вопросов, чем мы думали. Не существует такого соотношения долг/ВВП, которое неумолимо ведет к кризису.

Грешники из Еврозоны попали в передрягу при гораздо более низком соотношении, чем в Японии, например, в Испании - менее 50%. Важна возможность финансирования любого объема долга, которая в свою очередь зависит от сбережений и предпочтений владельцев накоплений. За последние двадцать лет частный сектор Японии финансировал не только раздутый государственный дефицит собственной страны, но и значительную часть государственного дефицита США. То, что японские излишки сбережений сейчас сосредоточены не в частном, а в корпоративном секторе, не имеет значения. При таком низком коэффициенте использования производственных мощностей, японские компании будут ограничивать капитальные вложения еще много лет, из чего следует, что денежные потоки будут направляться в другие секторы экономики через дивиденды и покупку финансовых активов.

Говорит ли это о том, что в Японии все отлично? Вовсе нет. Достигшая передела доходность японских облигаций - следствие дефляционной болезни, которая поражает жизненно важные органы экономики. Пока сохраняется дефляция, соотношение долг/ВВП будет еще больше увеличиваться. Странно, японские политики больше опасаются снижения нынешней процентной ставки по государственному долгу, чем восстановления экономической активности и получения большей прибыли от налогов, а также снижения социальных расходов. В какой-то момент им придется изменить стратегию, и когда это случится, доходность облигаций вырастет. Это вовсе не предвещает неизбежную гибель, скорее это означало бы начало экономического выздоровления Японии. И это было бы подобно зеленому лебедю.

По материалам The Financial Times Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс