Мы уже неоднократно говорили о существовании серьезной угрозы развития инфляционного давления в мировой экономике в среднесрочной перспективе. Одной из главных причин для подобных опасений является негативный фискальный прогноз по развитым экономикам. Мы полагаем, что центральные банки могут специально стимулировать нарастание инфляции, смотреть на нее сквозь пальцы и попустительствовать ей с тем, чтобы снизить долговую нагрузку на частный и государственный секторы. Иными словами, нас ждет инфляция долга. Любой Центробанк, здраво оценивающий ситуацию, может смириться с определенным завышенным уровнем инфляции сегодня, чтобы не попасть в еще более затруднительное положение завтра.

Наиболее очевидным критерием вероятности подобного развития событий, конечно же, служит объем государственного долга - чем выше долг, тем больше соблазн воспользоваться инфляцией для его снижения. Его эффективность подтверждается большим количеством исторических и статистических фактов о взаимосвязи инфляции и фискальной позиции государства. Но есть и другие факторы, влияющие на вероятность инфляции долга, например, средняя продолжительность/срок погашения долга; валюта, в которой деноминирован долг; доля долговых обязательств, принадлежащих национальным инвесторам по сравнению с долей иностранных инвесторов; доля долговых бумаг, защищенных от инфляции в общем портфеле непогашенных долговых обязательств. Вот как эти факторы влияют на вероятность инфляции:

• Объем непогашенного долга: Чем значительнее сумма непогашенного государственного долга, тем сильнее давление, и тем сложнее его обслуживать. Следовательно, тем выше искушение прибегнуть к инфляции.

• Срок погашения долга: Чем дальше срок погашения долга, тем проще правительству сократить реальные затраты на его обслуживание. Так, например, если срок погашения долга равен нулю, то есть, рефинансирование происходит в каждом периоде, то снизить долговое бремя при помощи инфляции просто невозможно, поскольку доходность немедленно реагирует на изменение ценовых уровней. Таким образом, чем дальше срок погашения, тем больше искушение обесценить его.

• Долг в национальной валюте обесценить легче легкого. Между тем с долгами в иностранной валюте этого не проделать. Хуже того, девальвация валюты, которая последует за ростом инфляции, усложнит выплату иностранного долга: налоги собираются в местной валюте, которая стоит меньше в пересчете на иностранную. Таким образом, больше шансов, что на преднамеренное повышение инфляции пойдут государства с долгом в национальной валюте.

• Национальные инвесторы против иностранных: От того, кому принадлежат долговые бумаги, зависит эффект инфляции. Чем выше процент иностранных инвесторов, тем меньше падение реальной стоимости долговых бумаг влияет на население страны. Это важно, и не только потому, что это население голосует на выборах. Также следует отметить, что иностранцы в меньшей степени интересуются реальной стоимостью государственного долга, поскольку они потребляют товары и услуги в собственной стране. Однако обесценение долга путем инфляции отразится и на них. Таким образом, искушение обесценить долг прямо пропорционально доле иностранных инвесторов.

• Пропорция долговых бумаг, защищенных от инфляции: Индексируемые долговые бумаги нельзя обесценить по определению. Таким образом, чем выше доля индексируемого долга, тем ниже вероятность преднамеренной инфляции.

К этим чисто фискальным доводам добавим еще один - задолженность частного сектора:

• Преобладание долгов в частном секторе: Частный сектор с большим уровнем долга подрывает макроэкономику и ставит под угрозу балансы государства. Таким образом, высокий частный долг также провоцирует инфляцию.

Мы собрали данные по перечисленным выше пунктам в отношении Великобритании, США, Японии и некоторых стран Еврозоны. Кроме того, мы проанализировали инфляционную динамику в прошлом, с учетом средних и пиковых значений за период с 1960 по 2008 годы. Конечно, полученные результаты - это лишь весьма приблизительные наброски того, что может дать упомянутые страны. Ситуация с государственным долгом не нова, и не требует дополнительных разъяснений: в Еврозоне, в целом, валовой долг приближается к показателям США и Великобритании, хотя за усреднением скрываются существенные различия. Что касается долга в частном секторе, то, впереди планеты всей по задолженности домохозяйств США и Великобритания (а также Испания и Португалия). В Японии много корпоративных должников, как в финансовом секторе, так и за его пределами, между тем в Великобритании в должниках числятся лишь финансовые компании. Задолженность корпоративного сектора Еврозоны выше, чем в США. В целом, высокие уровни долга, подрывающие макроэкономику и угрожающие государственным балансам, отмечаются во всех экономиках Большой четверки. Таким образом, у всех есть большое искушение обесценить свой долг путем инфляции.

В контексте валюты долга эти страны также ничем не отличаются друг от друга. У всех долговые бумаги деноминированы преимущественно в местной валюте. Между тем по срокам погашения явно лидирует Великобритания - 13.5 лет сильно повышают шансы на преднамеренный рост инфляции. Самый низкий срок погашения в США. Однако средний срок погашения казначейских облигаций быстро растет, возвращаясь к средним значениям послевоенного периода. По доле иностранных инвесторов: в европейских государствах значительная часть долговых бумаг принадлежит иностранцам. Однако, если исключить все инвестиции внутри региона, показатель значительно снизится. Несмотря на отсутствие четких данных на этот счет, мы предполагаем, что большая часть долговых бумаг курсирует на территории Еврозоны благодаря высокой степени интеграции финансовых рынков. Этот факт может несколько охладить желание Центробанка использовать инфляцию. Итак, исключив из списка Еврозону, получаем, что на первом месте США с наиболее высокой долей иностранных инвесторов (почти 50%) - следствие статуса доллара в качестве мировой резервной валюты, а на последнем - Япония, с самым низким показателем ( около 7%), а Великобритания где-то посередине - 28%. Таким образом, сильнее всего искушение у США. И, наконец, самая незначительная доля индексированных долговых бумаг в Японии, затем следуют Еврозона и США. В Великобритании же рынок защищенных от инфляции активов составляет 20% от всего долга, что может послужить серьезным контраргументом при решении прибегнуть к инфляции, как средству обесценения долга.

Так какие же страны в наибольшей степени подвержены угрозе преднамеренной инфляции? Мы полагаем, что, это, в первую очередь, США, затем следует Великобритания и Еврозона - если ЕЦБ будет проводить усредненную политику, и на последнем месте - Япония. И вот почему: с контексте наших данных в Японии, пожалуй, самый плохой баланс, ней следует Великобритания и США - при условии, что по Еврозоне берется среднее значение, а не самое слабое звено. С другой стороны, государственный долг в Японии в основном покупают сами японцы, а срок его погашения сравнительно невелик. Эти факторы снижают привлекательность инфляции для обесценения государственного долга. На самом деле, Япония в целом является чистым иностранным кредитором с объемом займов до 50% от ВВП. Это еще раз указывает на то что долги корпоративного сектора также не выходят за пределы страны. Следовательно, у правительства не должно возникнуть сильного желания раздувать инфляцию, несмотря на большие задолженности в экономике. Еврозона находится в середине нашего рейтинга по всем параметрам. Угроза ценовой стабильности в Еврозоне возрастает с учетом того, что средние значения скрывают слабые звенья - уязвимые экономики. Например, в последнее время, некоторые страны призывают Европейский центральный банк повысить инфляцию, чтобы помочь периферийным странам справиться с проблемами: экспансионистская политика стимулирует спрос и поможет вернуть конкурентоспособность без непосредственного снижения номинальных заработных плат. На наш взгляд, если ЦБ Еврозоны придет к выводу, что высокая инфляция поможет выровнять ситуацию в регионе, риски возрастут. Однако подобный сценарий является, скорее, гипотетическим и крайне маловероятным.

А что же насчет США и Великобритании? Мы уже отмечали, что и частный, и государственный секторы погрязли в долгах. В США иностранным инвесторам принадлежит значительная доля государственных облигаций, а процент индексированных бумаг относительно невысок (хотя и выше, чем, скажем, в европейских странах) - это очень благоприятный расклад для стимулирования инфляции. По международным меркам срок погашения облигаций остается низким, однако, наметилась тенденция к его росту. В Великобритании же, наоборот, высока доля индексированных облигаций, при этом срок погашения длиннее, чем в США. Между тем, в историческом контексте Великобритания переживала значительно более существенные всплески инфляции, нежели США. Однако в целом, вероятность обесценения долга путем инфляции в этих двух странах выше, чем в Еврозоне или Японии. Конечно, наш список факторов не претендует на полноту. В частности, он не охватывает "нематериальные" аспекты. Например, репутацию. Для Центробанка - репутация означает обеспечение ценовой стабильности. Заработать ее очень сложно, а потерять можно в один миг. Конечно, такая перспектива заставляет ЦБ семь раз подумать, прежде чем принять подобное решение.

Нужно учесть еще один важный аспект - это время. Когда инфляция начнет расти, если угроза станет реальностью? Совершенно очевидно, что разные темпы циклического восстановления ведут к различным прогнозам по инфляции на ближайшую перспективу. Мы полагаем, что в США инфляция начнет усиливаться к середине года4 в Еврозоне она остается стабильной несколько дольше - это связано с вялым процессом восстановления. Япония по-прежнему пребывает в дефляции, поэтому еще какое-то время инфляция не будет нас беспокоить. Возвращаясь к концепции обесценения долга, следует отметить, что сейчас еще слишком рано думать об искусственном стимулировании инфляции. На практике, срок жизни долговой бумаги несколько ниже, чем на бумаге. Это объясняется тем, что большие текущие дефициты требуют средств на свое обслуживание. Оптимальным сроком, судя по всему, будет период, когда основной период заимствований будет уже позади (а сроки погашения в США вырастут). По нашим прогнозам, дефициты будут снижаться неохотно. Таким образом, период роста инфляции может начаться через 2-3 года. Но если же разрыв объема производства окажется меньше, чем предполагается, или экономики развивающихся стран усилят давление на сырьевые рынки, процесс может ускориться.

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс