Паника вокруг неспособности греческого правительства погасить долги перед кредиторами охватывает другие страны Еврозоны. К чему все это приведет?

Покипев несколько месяцев, кризис суверенного долга в Греции вылился за край и охватил всю Еврозону. Финансовой помощи в размере 45 млрд. евро (60 млрд. долларов), обещанной МВФ и коллегами страны по Еврозоне, больше недостаточно, чтобы убедить частных инвесторов в привлекательности греческих государственных облигаций. Противники спасения в Германии подчеркивают, что Греция потеряла доверие рынков, когда 27 апреля агентство Standard and Poor’s (S&P) понизило рейтинг греческих государственных облигаций до BB+, что немного ниже инвестиционного уровня. Данное рейтинговое агентство также снизило кредитный рейтинг Португалии до A-, а днем позже - рейтинг Испании с AA+ до AA. Присваивая облигациям статус бросовых, S&P всегда оценивает вероятную "скорость восстановления" в случае наихудшего развития событий. Согласно этой оценке, держатели облигаций вернут только 30-50% от основной суммы, если Греция реструктурирует свой долг или объявит о дефолте. Это спровоцировало панику на рынках облигаций. 28 апреля доходность по греческим десятилетним облигациям одним махом подскочила до 11%, а по двухлетним - почти до 19%. Ставка процента по займам в Португалии тоже взметнулась вверх (см. график 1). При таких ставках самые активные хеджевые фонды все равно готовятся к спекуляциям на выплате Грецией своего долга по номиналу, но обычные фонды в массовом порядке избавляются от облигаций. Спекулянты, обвиняемые властями в усугублении кризиса, - это, пожалуй, единственные, кто готов поставить на Грецию.

Если бы финансовая помощь была оказана Греции быстро и без скандалов, шанс, что частные инвесторы рефинансируют имеющиеся у них греческие долговые облигации по терпимым процентным ставкам был бы невелик. Держатели облигаций как огня боятся того, что потенциальные спасители Греции в конечном счете могут не предоставить обещанные средства. Хотя на днях парламент Германии подтвердил участие страны в спасительной операции. Еще они боятся, что Греция не решится на программу бюджетного и экономического реформирования, которая будет разработана МВФ в мае, и от которой зависит оказание помощи со стороны Еврозоны. Третье беспокойство связано с тем, что даже при гладком внедрении программы, непрерывно накапливаемые Грецией долги будут слишком тяжелым грузом для слабой экономики. Предыдущий анализ, проведенный The Economist, показал, что к 2014 году государственный долг Греции вырастет до 149% от ВВП, даже несмотря на успешность плана по сокращению дефицита. Согласно результатам анализа, Греция сможет сократить дефицит основного бюджета (за исключением затрат на выплату процентов) на 12 процентных пунктов. При расчетах использовалась процентная ставка в размере 5%, на которой сошлись партнеры Греции по Еврозоне для всех новых кредитов и выплат займов с подошедшим сроком погашения. Если затраты на выплату процентов окажутся гораздо выше, правительству придется искать дополнительные пути экономии. А это только затянет рецессию. Если страна хочет добиться необходимой для восстановления конкурентоспособности цен, ей придется понизить уровень заработных плат. Все это в совокупности на какое-то время понизит номинальный ВВП и еще больше усложнит управление кризисом.

Масштаб поставленной задачи и небрежность плана спасения повышают вероятность капитуляции рынка. Греции нужно столько денег, что единственным препятствием на ее пути к дефолту является бессрочное финансирование со стороны МВФ и других стран Еврозоны. Обещанных ?45 млрд. хватит, чтобы покрыть дефицит бюджета Греции и погасить долги, подлежащие оплате (включая долг в размере ?8.5 млрд. со сроком погашения 19 мая), на оставшуюся часть 2010 года. Но Греции может потребоваться еще столько же в 2011 году, а потом и того больше. За год стране нужно рефинансировать около ?40 млрд. своего долга (в этом году все еще не так плохо). Чтобы составить представление о достаточном масштабе спасительной операции, нужно добавить к ?40 млрд. примерно ?70 млрд. в виде новых займов, которые могут потребоваться Греции для покрытия общего дефицита бюджета до 2014 года.

У потенциальных спасителей Греции может возникнуть чувство, что им лучше поспешить. Дефолт хоть и сократит стоимость государственного долга Греции примерно в два раза, но подкосит национальные банки (S&P присвоил четырем из них статус ненадежных). Также это создаст финансовую панику в Европе. Государственные облигации стоимостью около ?213 млрд. находятся за границей. По подсчетам Банка международных расчетов, на конец прошлого года размер кредитов, предоставленных зарубежными банками правительству, банкам и частному сектору Греции, составил ?164 млрд. Неизвестно, какая часть из них приходится на государственный долг. Но если половина государственных облигаций за границей находится у банков, и если владения банков каждой страны пропорциональны общему количеству греческих активов, тогда банкам Еврозоны принадлежит примерно ?76 млрд. (см. таблицу 2). Страны Еврозоны могут почувствовать соблазн допустить дефолт Греции, обречь небанковских инвесторов на убытки и использовать выделенные для спасения Греции средства на укрепление своих собственных банков. Это обойдется примерно в ?53 млрд., если опасения S&P подтвердятся и реструктурирование долга страны повлечет убытки в размере 70%. По сравнению с размером спасительного пакета эта сумма кажется небольшой. Но в случае дефолта Греции все равно придется обратиться за помощью к странам-членам ЕС для финансирования дефицита бюджета, которому потребуется время, чтобы сократиться с 13.6% от ВВП в прошлом году. Похоже, любые действия Греции влетят партнерам в копеечку.

Риск заражения

Другим странам тоже может понадобиться помощь. Остается лишь слабая надежда, что проблемы Греции не распространятся на другие страны. Плачевное состояние Португалии, Ирландии, Италии и Испании вызывает все больше опасений. У каждой из этих стран не только большой дефицит бюджета, но и высокий государственный долг, хотя ни одна из них не испытывает таких финансовых трудностей, как Греция. Однако, их истинная проблема заключается в том, что на протяжении десяти лет рост заработной платы опережал рост производительности. Связанные по рукам евро, они больше не могут излечить болезнь при помощи девальвации. Единственное лекарство - это сдерживание роста заработной платы в сочетании со структурными реформами, направленными на повышение производительности. Для этого потребуется время, а также политическая воля. Опасность в том, что беспокойные инвесторы в облигации могут не захотеть ждать. Португалия первая на очереди. 28 апреля на фоне понижений S&P и беспокойств по поводу размера и времени финансовой помощи Греции доходность по португальским десятилетним облигациям выросла до 5,7% (самое высокое значение за последние десять лет). Неделей ранее доходность была ниже 5%. Можно простить Португалии чувство вины. Хоть ее прошлогодний дефицит бюджета и составлял опасные 9.3% от ВВП, он был ниже, чем у Греции. Государственный долг страны в размере 77% от ВВП тоже выглядит не таким пугающим. Частично это результат программы по сокращению дефицита, запущенной за годы до начала мирового финансового кризиса, что придает португальскому правительству надежность, которой не хватает Греции. 28 апреля премьер-министр Португалии Хосе Сократес заявил, что достиг согласия с оппозицией по поводу ужесточения программы экономии. Тем не менее, Португалии тоже присущи три недостатка, имеющиеся у Греции. Первый - это небольшой размер экономики (даже меньше, чем у Греции). На ее долю приходится 2% от ВВП Еврозоны. Она не дает инвесторам возможностей для диверсификации. Те, кто хочет безопасных вложений, может кредитовать Германию или Францию, не забивая себе голову проблемами португальской экономики и государственных финансов.

Второй недостаток - это слабость. В Греции хотя бы был бум, когда страна присоединилась к Еврозоне в 2001 году. Португалия же исчерпала все преимущества евро еще до появления валюты. В конце 90-х гг. она переживала здоровый рост, так как ее процентные ставки совпадали со ставками Германии во время подготовки к созданию евро. Но ей так и не удалось полностью восстановиться после последовавшего спада. С 2001 по 2008 гг. годовые темпы роста ВВП составляли в среднем менее 1%, рост производства тоже был слабым. 3%-ый номинальный рост заработных плат еще больше подрывал конкурентоспособность. Португалия жила за счет постепенного притока иностранного капитала. В 2001-08 гг. дефицит текущего счета в среднем равнялся 9% от ВВП. Общий эффект этих дефицитов обуславливает третий недостаток, объединяющий Португалию с Грецией - иностранные долги, накопленные компаниями, домохозяйствами и правительством страны. По данным МВФ, в 2008 году чистый международный долг Португалии (задолженность жителей страны перед иностранцами за вычетом принадлежащих им зарубежных активов) составлял 96% от ВВП, - это даже более высокое соотношение, чем в Греции (см. график 3). Большая часть долга находится у иностранных банков: по данным Банка международных расчетов, в конце прошлого года она составила ?198 млрд., около 120% от ВВП (см. таблицу 4). В основном это кредиты, взятые домохозяйствами и бизнесом. Время от времени долг нужно рефинансировать, что повышает уязвимость Португалии, как и Греции, перед лицом резких перемен в настроениях. Как и у Греции, у Португалии большая часть государственного долга находится за границей, при этом низкая экономическая эффективность страны означает, что она тоже зависит от иностранных покупателей свежего долга.

Есть ли вероятность распространения заразы? По всей видимости, в наибольшей степени ей подвержена Испания. Ее зависимость от иностранного финансирования сравнима с зависимостью Греции. Государственный долг в размере 53% от ВВП говорит о том, что финансовое положение страны вызывает наименьшие опасения среди других развитых стран (хотя огромный дефицит означает быстрое увеличение долга). Основная задача Испании - убедить иностранных инвесторов, что ее экономика восстановится без дальнейших кредитных вливаний. Хотя Италия тоже сгибается под тяжестью большого государственного долга, она может рассчитывать на то, что ее собственные вкладчики купят государственные облигации. Ее чистый внешний долг и дефицит текущего счета относительно малы по стандартам развитым стран. Большая часть ирландских активов, принадлежащих иностранцам, - это заводы и компании, а не облигации и кредиты, так что Ирландия менее подвержена неожиданному прекращению внешнего финансирования. Она славится своим умением решать финансовые проблемы. Свидетельствуют ли слухи в Греции об отказе инвесторов от суверенного долга? Обороняющиеся еврократы указывают на то, что состояние государственных финансов Еврозоны в целом не хуже, чем у Америки. По прогнозам МВФ, в этом году чистый государственный долг Америки достигнет 70% от ВВП против 68% в Еврозоне. Но ЕС - это не единый финансовый организм, поэтому инвесторы обеспокоены состоянием стран, перспективы роста которых ниже среднего. США обладают значительным преимуществом в виде мировой резервной валюты. Во время кризисов инвесторы спешат покупать облигации Минфина США, которые славятся своей ликвидностью. Именно поэтому доходность американских облигаций упала, когда подскочили греческие ценные бумаги. Спрос на американские активы укрепил доллар против евро (а также иены, фунта и швейцарского франка) с начала года. Члены Еврозоны находят в этом свое утешение. Именно это было нужно странам, на долю которых приходится более трети общего ВВП и которые испытывают сложности на экспортных рынках.

По материалам The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс