Раздутые опасения. В самый разгар кризиса суверенного долга в Европе доллар заметно вырос против евро, отыграв 9% менее чем за месяц и 18% с 1 декабря. В связи с этим возникли опасения, что сильный доллар навредит экспорту США, усилит дефляционные давления и отрицательно скажется на корпоративной прибыли. На рынках это нашло свое отражение в резком сокращении цен на рискованные активы, стремлении Минфина США к качественным активам и понижении разницы ставок по индексируемым на ставку инфляции и обычным облигациям. Многие опасаются, что если доллар не сдаст позиции, это породит страхи замедленного роста. На наш взгляд, эти опасения необоснованны. Во-первых, несмотря на серьезное падение евро против доллара, общее укрепление американской валюты на торгово-взвешенной основе, было скромным. С середины апреля торгово-взвешенный индекс доллара (TWI) вырос примерно на 4%, а с 1 декабря - на 6%. Во-вторых, для стимулирования торговли, цен и доходов куда большее значение имеет рост, а не колебания валют, поэтому мы считаем, что росту мировой экономики почти ничего не угрожает. И, наконец, своим недавним укреплением доллар в первую очередь обязан интересу к качественным активам, который является характерной и в то же время отличительной чертой кризиса государственного долга в Европе. В этом году наша команда валютных экспертов ожидает снижения евро против доллара до 1.16, а также повторного ослабления доллара против валют азиатских стран за исключением Японии, в связи с чем индекс TWI практически не изменится как в этом, так и в 2011 году.

Сократилось влияние валютного курса. Влияние колебаний валют на макроэкономический прогноз лучше всего анализировать на основе торгово-взвешенных индексов, которые охватывают торговых партнеров. Независимо от используемой системы показателей, изменения в номинальном валютном курсе влияют на цены на импорт, поэтому за последние два десятилетия произошел спад торговли и снижение инфляции. В 2006 году экономисты из ФРС обнаружили, что сокращение влияния носит глобальный характер. Изучая валюты стран Большой семерки, они выяснили, что за период с 1990 по 2005 гг. влияние валютного курса на цены на импорт сократилось на 40% с 70% в 70-х и 80-х гг., а в США - только на 30%. Другими словами, устойчивое 10%-ое обесценивание доллара могло бы при всех прочих равных условиях за 2-3 года повысить цены на импорт на 3%. Сокращение влияния валютного курса может отражать эффективность денежно-кредитной политики, глобализации рынков и производства, которые заставляли экспортеров регулировать расценки с учетом преобладающих цен на рынке. Иначе говоря, экспортеры, не желавшие отдавать свою рыночную долю, поглощали валютные изменения или хеджировали валютный риск. Степень влияния также зависит от циклического состояния мировой экономики и инфляционных ожиданий, т.е. в моменты укрепления экономики, влияние может усиливаться.

Сильный доллар ухудшает торговый прогноз. Цены на импорт оказывают не такое большое влияние на торговлю и инфляцию в США, как экономический рост в стране и мире, а также другие факторы, влияющие на инфляционные ожидания и ослабление экономики. Ранее мы говорили, что эластичность экспорта в отношении ВВП стран, отличных от США, равняется примерно 2, таким образом, при прочих равных условиях 5%-ый рост за рубежом принесет 10%-ый рост экспорта США. Для сравнения мы измерили эластичность экспорта в отношении реальной эффективной процентной ставки, которая составляет одну треть. Более того, мы считаем, что сильный рост внутреннего спроса в других странах будет стимулировать чистый экспорт в США и в значительной степени поддерживать рост производства в стране в 2010 и 2011 гг. Действительно, доля экспорта США в страны Азии, кроме Японии, а также в Латинскую Америку и Канаду за последнее десятилетие существенно выросли, частично благодаря ускорению роста в этих странах. Несмотря на мировую глобальную рецессию, за последние пять лет экспорт товаров из США на эти рынки вырос с 69% до 73%, в то время как доля экспорта услуг США - с 4% до 46% за тот же период. Безусловно, слабость роста европейской и японской экономик будет сдерживать общий международный спрос, но это имеет уже не такое большое значение, как раньше: доля экспорта товаров США в эти места неизменно сокращается, упав в последнее время до 27%. Более того, мы уже давно ожидаем замедленного восстановления как в Европе, так и в Японии. Если уж на то пошло, рост в начале кризиса суверенного долга превзошел ожидания.

Рост доллара не грозит дефляцией; инфляция все еще способна достичь минимально допустимых уровней. Недавнее сокращение разницы ставок по индексируемым (на ставку инфляции) и обычным облигациям порождает опасения, что сильный доллар в сочетании с кризисом государственного долга приведет к дефляции. Многие считают, что укрепление доллара понижает инфляцию как через непосредственное влияние на импорт и товарные цены, так и через косвенное воздействие на инфляционные ожидания. Взаимодействие между ними имеет большое значение: сильный доллар и низкие цены на товары широкого потребления в первую очередь влияют на относительные цены, например, на импорт и энергоресурсы, но в то же время они могут сказаться на инфляционных ожиданиях и самой инфляции.

В любом случае мы считаем, что фундаментальные экономические показатели, связанные с покупательной способностью, будут постепенно улучшаться, даже несмотря на то что чистая инфляция цен на розничные товары понижает арендную плату за жилье, а также эквивалент арендной платы для собственника жилья в США. Спад на рынках недвижимости, товаров и труда достиг своего пика, компании продолжают сокращать мощности, спрос восстанавливается, а ФРС продолжает бороться с замедлением темпов инфляции. Сочетание этих факторов подняло уровень загрузки мощностей на 500 б.п. с минимума, и это еще не предел. В результате данные по начальным стадиям процесса производства подтверждают версию повышения, а не снижения инфляции. За последние полгода годовые темпы роста промежуточных оптовых цен составили 8.3%. При этом несмотря на недавний скачок доллара, сильный мировой рост повышает цены на импорт для потребителей и бизнеса. Расценки на импорт без учета цен на бензин выросли на 3.3% за год, который закончился в апреле, а цены на импорт потребительских товаров, за исключением автомобилей, выросли на 0.4%.

Рост доллар не угрожает среднесрочному прогнозу по доходам. В связи с тем что одна треть корпоративной прибыли приходит из других стран, влияние доллара на корпоративные доходы важно, как никогда. Здесь легко запутаться: слабый евро сократит доходы, полученные из Европы, при переводе обратно в доллары. Точно так же, как длительное падение доллара увеличивало прибыли и денежные потоки от дочерних компаний, расположенных за пределами США, повышая их конкурентоспособность на рынке, теперь укрепление доллара будет разрушать это преимущество. Но некоторые факторы подрывают влияние сильного доллара против евро на прибыль. Во-первых, прибыль от расположенных в Европе филиалов американских компаний играет не такую значимую роль, как раньше. По подсчетам нашего коллеги Джейсона Тодда, в 1995 г. на их долю приходилось 14% от всех притоков из-за рубежа, а к концу 2008 г. - всего 8%. Во-вторых, снижение влияния валютного курса говорит о том, что изменения в ценообразовании на конечных рынках в Европе будет обладать гораздо меньшей значимостью, чем колебания валютного курса.

Помимо всего прочего, влияние пересчета валюты гораздо слабее, чем воздействие внешнего роста на зарубежную прибыль. В этом году мы ожидаем сильный мировой рост приблизительно 4.7%. Более того, фундаментальные экономические показатели по внутренней прибыли в США тоже укрепляются, поскольку восстановление мировой экономики способствует созданию новых рабочих мест и доходов, которые имеют чрезвычайно большое значение для устойчивого восстановления. И, наконец, увеличение доли постоянных затрат продолжает повышать прибыли, по мере того как компаниям удается распределить фиксированные расходы по более широкой базе налогообложения. За прошлый год прибыли выросли на 100 б.п., что объясняется существенным сокращением мощностей, которое позволило бизнесу воспользоваться эффектом производственного рычага. За прошлый год производственные мощности упали на рекордные 1.3%, хотя рост производительности поддерживал прибыли. Наибольшие сложности в плане прибыли ожидаются в 2011 году, когда замедлится общий рост и рассеется эффект производственного рычага. Наш прогноз замедления роста частично основан на предположении, что политики начнут ужесточать монетарную политику, и в то же время проявится эффект жесткой экономии в Европе. Также наши ожидания связаны с прогнозируемым ростом доходности по долгосрочным облигациям, поскольку спрос на кредиты накладывается на активный выпуск новых бумаг Минфина.

Ричард Бернер

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex