Правительства спасли банки, но сами оказались под подозрением у рынка

Если бы в 2009 году инвесторам, настроенным на рост, позволили загадать два рождественских желания, они скорее всего попросили бы роста прибылей и таких же низких процентных ставок. Их желания исполнились. По данным Morgan Stanley, в первом квартале прибыли компанией S&P 500 на 12% превысили ожидания. В то же время почти никто не ждет от Федеральной резервной системы, Европейского центрального банка (ЕЦБ) или Банка Англии увеличения ставок в этом году. А кое-кто полагает, что и в 2011 году они останутся на прежнем уровне. Тогда почему индекс MSCI, отражающий ситуацию на "всеобщем" фондовом рынке упал более чем на 10%, развивающиеся рынки несут двузначные убытки, а Европейские фондовые биржи упали более чем на 20% в пересчете на доллары? 25 мая впервые с прошлого октября индекс FTSE закрылся ниже 5000. На следующий день Dow Jones Industrial Average впервые с февраля закрылся ниже 10 000. Возможно, этот спад - это всего лишь реакция на феноменальный рост, который начался в марте 2009 г. В то время все боялись второй Депрессии. Стоило уверенности вернуться, как индекс S&P 500 подскочил на 80%, достигнув максимума в конце апреля. В конечном счете, все хорошие новости нашли свое отражением в ценах, и стали появляться признаки самоуверенности: в начале мая исследование, проведенное компанией Investors Intelligence, показало, что в Америке в три раза больше финансовых советников играет на повышение (54%), чем на понижение (18%).

В мае снова появились утихшие опасения. Последний из геополитических рисков связан с нарастанием напряжений на Корейском полуострове. Слухи о том, что северокорейский диктатор Ким Чен Ир ступил на тропу войны, привели к резкому падению азиатских рынков 25 мая. Непоследовательные действия Северной Кореи, страны со слишком большим количеством оружия и недостатком еды, напоминают политику Ближнего Востока: он тоже любит преподносить инвесторам сюрпризы. Однако их основные финансовые опасения связаны с кризисом государственного долга в южных странах Европы. В последние недели Европейский Союза был вынужден спасти Грецию и выделить щедрую финансовую помощь в размере до ?750 млрд. ($920 млрд.) при участии МВФ попавшим в беду странам. Похоже, инвесторы не могут определиться в своем отношении к суверенному долгу. Они боятся, что отдельные страны потерпят дефолт, если не сократят свои дефициты, что приведет к краху банков, у которой этот дефицит находится. Также они считают, что долговой кризис Греции был отложен, а не решен. Ко всему прочему, инвесторы боятся, что если несколько стран сразу начнет ужесточение финансовой политики, это навредит мировой экономике. Ожидается, что в краткосрочной перспективе Европа будет демонстрировать медленный рост из-за слишком высокого уровня долга. Но в последнее время также царят опасения по поводу роста в Азии и Америке. Вопрос в том, приведут ли попытки Китая регулировать рынок жилья к более масштабному замедлению темпов роста. А Америка, по всей вероятности, слегка устала от уверенного роста в последнем квартале 2009 года. Некоторые данные, например, первичные заявки на пособия по безработице и опережающий индикатор Conference Board не могут не вызывать разочарования. Все это привело к распродаже активов из "рискованной корзины", т.е. активов, которые сильнее всего зависят от мирового роста, например, австралийского доллара, меди и акций развивающихся рынков (см. график 1). Еще одной жертвой оказалась нефть. Цены на это сырье упали на 20% только в мае. Инвесторы уносят ноги подальше от всего, потенциально связанного с риском, и стремятся подобраться поближе к государственным облигациям: доходность по 10-летним немецким гос. облигациям к концу мая упала до 2.58% - это самое низкое значение за последнее время. Доходность по американским 10-летним бумагам также снизилась, приблизившись к отметке 3%.

Во всем виноваты рынки

Долговой кризис осложняется тем, что правительства, перестав поддерживать финансовые рынки, принялись обвинять их во всех грехах смертных. Рост доходности по гос. облигациям южно-европейских стран - это нормальное следствие ухудшения гос. финансов, однако, политики уверены, что проблемные страны стали мишенью для спекулятнов. Если так, тогда понятно, почему Германия так спешно ввела зпрет на короткие продажи гос. облигаций, а также на покупку страховки от государственного дефолта по кредиту не имея на руках соответствующих облигаций. Отвечая на критику участников рынка, министр финансов Германии Вольфган Шойбле заявил: "Если вам нужно осушить пруд, вы не станете советоваться с лягушками". И все же, со стороны европейского правительства очень неразумно обвинять и притеснять людей, у которых они собираются занимать миллиарды евро. Инвесторам вовсе не обязательно заниматься короткими продажами облигаций, делая ставку на падение цен, чтобы навлечь на головы правительств крупные неприятности. Им достаточно игнорировать очередные аукционы. Неудачный аукцион быстро приведет к росту доходности, что, в итоге, увеличит стоимость обслуживания огромных дефицитов.

Мучительные дебаты по законопроекту финансовой реформы в США и Директивы об управлении альтернативными инвестиционными фондами в Европе усилили ощущение хаоса в политике. Обсуждаются налоги на банковские и финансовые операции. Скорее всего, Большой семерке и, тем более, Большой двадцатке никогда не удастся договориться о подобных мерах, однако, учитывая непопулярность финансового сектора, страны могут принять решение самостоятельно. Европейская комиссия предложила новый сбор для банков, которые должны будут платить за возможные будущие дефолты. По словам Шойбле, немецкое правительство будет искать возможность внедрить налог на транзакции в пределах Европы, если не удастся решить этот вопрос на уровне Большой двадцатки. Прошлой осенью у многих сложилось впечатление, что правительства действуют сообща. Теперь они бредут каждое в своем направлении, стараясь угодить избирателям. С политической точки зрения, рост прибылей, вдохновивший быков - весьма сомнительная удача. Темпы экономического роста в развитом мире остаются крайне низкими, таким образом, рост прибыли возможен только как следствие сокращения расходов трудящихся, на фоне роста безработицы и стагнирующих зарплат. Обыватель смотрит на ситуацию с другой колокольни: банкиры и крупные магнаты, которые привели страну к кризису и затем получили помощь от государства на деньги налогоплательщиков, теперь купаются в прибыли. Между тем пенсии и зарплаты служащим гос. сектора резко снижаются, кажется, по требованию все той же финансовой элиты. Не удивительно, что электорат немножно в ярости.

Следите за банками

Заголовки прессы пестрят новостями о падении на фондовых рынках, однако, есть менее заметная, но более серьезная опасность. Резкий рост ставки, по кототой банки кредитуют друг друга, известной как LIBOR. В конце мая ставка LIBOR по трехмесячным долларовым займам составила 0.54% - это самое высокое значение с прошлого июля. Конечно, до 5% (в 2008 году) еще очень далеко, но тенденция настораживает. Она снова заставляет усомниться в добром здравии банковской системы. На самом деле, форвардный рынок учитывает в ценах более существенные изменения ставки. А стратеги JPMorgan отмечают, что Libor оценивает стоимость финансирования всего лишь для 16 крупнейших банков; мелкие банки платят еще и премию. Стоимость займов в долларах для среднестатистического банка отражают фьючерсы по евродолларам. На три месяца с сентября по декабрь процент уже поднялся до 1.1%. Европейские банки, жаждущие получить американскую валюту, должны будут заплатить еще полпроцента, в итоге получаем 1.6%. Центральные банки попытались снять напряженность. Своп между ФРС и ЕЦБ, установленный до января 2011 года, позволяет банкам знимать доллары на семь дней под 1.25%. Однако рост ставки Libor может повлечь за собой ряд осложнений. Банки, обеспокоенные стоимостью своего финансирования, менее охотно выдают кредиты. Именно это парализовало межбанковские рынки в 208 году. Между тем, рост ставки Libor снижает прибыли даже стабильных банков, поскольку они брали дешевые кредиты на денежных рынках и инвестировали их в более доходные классы активов, такие как гос. облигации.

Между правительствами и банками возник странный симбиоз. Да, правительства спасли банки осенью 2008 года, но ведь они зависят от банков, которые покупают и выводят на рынок их долговые бумаги. Они не могут существовать друг без друга. Отчасти, именно поэтому европейские политики поспешили принять программу помощи Греции на сумму 750 млрд. евро - дефолт южно-европейской страны спровоцировал бы жестокий кризис финансирования для банков. Royal Bank of Scotland признает, что иностранным банкам принадлежат долговые бумаги Греции, Испании и Португалии примерно на сумму 1 трлн. евро. Банкротство этих стран привело бы к новому кризису в стиле 2008 года, когда банки с подозрением относились друг к другу, не зная, кто более уязвим. Все закончилось полной остановкой кредитной деятельности. В последнее время много внимания уделяют Испании. Правительство этой старны было вынуждено национализировать CajaSur, небольшой сберегательный банк, а также четыре других банка. Отчет МВФ по Испании, опубликованный 24 мая, предупреждал о том, что банки по-прежнему находятся в опасной стиуации, при этом риски распределяются по отрасли неравномерно. Банк рекомендовал консолидироваться для сокращения избыточных мощностей и создания более стабильных финансовых учреждений. С начала 2010 года испанский фондовый рынок упал почти на треть в долларовом выражении, и стал самым проблемным в Европе.

Andrew Smithers of Smithers & Co отмечают еще одну проблему. Если правительства пытаются сократить фискальные дефициты (и условные обязательства), они не смогут тратить большие суммы на спасение частного сектора, в том числе и банки. Кроме того, последние политические дискуссии на тему финансовых реформ вращаются вокруг желания избежать новых спасательных мероприятий. Нечто подобное слышали из уст Барака Обамы. Возможно, рынки верят политикам на слово. На лицо очевидные противоречия у самых истоков роста от минимумов марта 2009 года. Правительства и центральные банки поддерживали процесс восстановления при помощи существенных фискальных дефицитов и нулевой процентной ставки. Однако сам масштаб предпринятых действий уже должен был насторожит инвесторов, поскольку он свидетельствует о том, что власти были действительно сильно напуганы. В определенный момент, когда экономика начнет восстанавливаться, от стимулов нужно будет отказаться, оставив рынки один на один с повышенными ставками и жесткой политикой. Если же стимул не сработает, не сбудутся надежны рынка на рост прибылей (в 2011 и 2012 годах ожидается внушительный рост). Правительства докаказали, что они способны поддержать потребление в определенных областях, например, такими программами, как "деньги за металлолом" на покупку новых машин, или налоговыми льготами для покупателей жилья. Однако, как только срок действия программ заканчивается, продажи резко сокращаются.

Не сумев поднять внутренний спрос, правительства начинают задумываться о девальвации своей валюты, чтобы помочь экспортерам отхватить больший кусок от пирога именуемого "международный рынок". Но проблема в том, что все валюты не могут упасть одновременно. Великобритания сумела опередить всех в 2008 году, тогда фунт резко упал. Сегодня очередь за евро, который достиг четырехлетних минимумов против доллара. Китай, судя по всему не спешит укреплять юань. Таким образом, нас медленно, но верно затягивает игра "разори соседа", конкурентная девальвация и протекционизм. Для Америки эти проблемы особенно актуальны, поскольку в ноябре пройдут выборы в Конгресс. Кроме того, правительствам стоит посмотреть на ситуацию глазами кредиторов. Страны с дефицитом пытаются создать себе благоприятный имидж у стран с профицитами. Девальвация может поддержать внутренню экономику, однако, она также означает убытки для иностранных держателей гос. облигаций в местной валюте. Таким образом, инвесторы должны требовать более высокую доходность, чтобы нивелировать свои валютные риски. Тот факт, что Великобритания по-прежнему может брать кредиты сроком на 10 лет под 3.5% несколько удивляет.

Кроме того, государственное кредитование может вытеснить с рынка частный сектор. Пока в этом нет проблемы, потому что компании потребители и так не стремятся брать кредиты. Но если дефицит не удастся существенно снизить в среднесрочной перспективе, ситуация осложнится. "Мы уже давно говорили о том, что рисковые активы в течение следующих нескольких лет будут вытесняться с рынка, поскольку все больше и больше западных государств выпускают долговые бумаги с целью привлечения финансирования", - отмечают аналитики Deutsche Bank. "По понятным причинам они будут стоить дешевле, чем стоили бы, если бы правительства не выпускали такое количество облигаций". Тот факт, что пока вытеснения не происходит - еще не повод для ликования. Просто частный сектор еще не готов взять на себя часть бремени по восстановлению экономики, которое сейчас несет на своих плечах государство. Спрос на кредиты невелик. В мае года компании выпустили облигации на сумму 47 млрд. долларов. Это минимальный показатель с декабря 1999 года. А Фольксваген был вынужден отложить эмиссию облигаций на сумму 700 млн. евро. Доходность по корпоративным облигациям растет, отбивая у компаний охоту привлекать финансирование. За 12 месяцев до конца марта денежная масса в Еврозоне почти никак не изменилась. В Америке она выросла на 1.6% с начала года по апрель, однако, затем начала сокращаться.

Медведи выходят на свет

Откат на рынке несколько обнадежил пессимистично настроенных аналитиков, которые в конце прошлого года казались отставшими от жизни. Альберт Эдвардс из Société Générale верит в наступление ледникового периода, когда дефляционные процессы начнут влиять на стоимость капитала, как это было в Японии на протяжении последних 20 лет. Он уверен в том, что востановление будет кратковременным. "Впереди нас ждет новая рецессия". Чистая потребительская нфляция в Америке и Еврозоне держится ниже 1% - дефляция уже не за горами. Медведи также уверены в том, что акции остаются переоцененными. Подобные заявления кажутся ересью: прибыли достигли максимальных значений за последние 50 лет по отношению к ВВП, а индекс S&P 500 вернулся на уровни, установленные в марте 1998 года. Однако, наилучшей долгосрочной оценкой стоимости считается коэффициент цена-прибыль, скорректированный с учетом цикличности. Этот индикатор сглаживает прибыли за 10-летний период и на данный момент указыает на то, что стоимость акций в 20 раз превышает прибыли, этот коэффициент в два раза выше того, что был зафиксирован в 1930-х или в начале 1980-х. Это очевидные признаки переоцененного рынка, наблюдавшиеся в 1990, 19980, 2000 и 2007 годах.

Однако быки продолжают наслаждаться низкими ставками и растущими прибылями. Компании улучшают финансирование. Процент дефолтов по спекулятивным корпоративным обигациям падает. По данным Standard & Poor’s, только 7% эмитентов объявило дефолт по своим обязательствам за последние 12 месяцев. Компании накапливают наличность и выплачивают дивиденды. Это может заставить многих вернуться на фондовый рынок, особенно, если доходность на денежном рынке останется такой же мизерной. Некоторые даже довольны ажиотажем вокруг казначейских облигаций: проценты по ипотеке в Америке поползут вниз, что поможет стабилизировать рынок жилья. Быкам достаточно двух дней без плохих политических новостей, чтобы начать прогнозировать коррекцию. Ян Харнет из Absolute Strategy Research разглядел хорошую возможность для покупки, потому что экономическая ситуация стабилизируется, а монетарные власти готовы и далее поддерживать рынки. Например, ЕЦБ покупает активы. Кризис в Европе уже не так важен, он нейтрализуется сильной позицией Азии. Таким образом, рынки пытаются делать выводы, основываясь на политических и регулятивных рисках, которые частично компенсируются высокими прибылями и низкими процентными ставками. Не удивительно, что волатильность при этом растет. Очевидно, что впереди нас ждет ухабистый путь.

По материалам The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex