Давление рынков вывело проблему финансовой консолидации на первое место в повестке дня, поэтому споры по поводу мер строгой экономии имеют ярко выраженный идеологический подтекст. Сторонников финансовой консолидации часто обвиняют в том, что они толкают мировую экономику к краю пропасти под названием рецессия; считается, что раз политики спасли нас от новой Великой депрессии, они не причинят нам никакого вреда, и на них можно полностью положиться в вопросах выбора правильного фискального пути. Такие доводы вводят в заблуждение и повышают риск принятия ошибочных финансовых решений, негативных последствий для рыночных настроений, и усиления напряженности на международной арене, натравливая Германию на ряд стран Еврозоны и на США. Политикам нужно больше ясности и объективности. Перед развитыми экономиками стоит реальная и серьезная финансовая проблема, требующая адекватного решения. Кроме того, восстановление финансовой устойчивости за счет масштабного финансового регулирования не означает, что мировая экономика обречена на новую рецессию. Многие солидные работы по экономике доказывают, что финансовое сокращение может быть направлено на стимулирование роста, особенно если оно достигается за счет постоянного уменьшения расходов, главным образом в экономиках с большой долей участия государства в ВВП. Временная фискальная экспансия по Кейнсу оказалась правильной мерой борьбы с рецессией, начавшейся после краха Lehman, - и она оказалась бы более эффективной при одновременном существенном сокращении налогов - однако постоянное увеличение государственных расходов и дефицитов контрпродуктивно. Более того, финансовые корректировки, наметившиеся в Еврозоне, не столь масштабны, как бывало раньше: из крупных экономик только Франция планирует активные действия, тогда как Италия и Германия намерены сокращать дефицит по отношению к ВВП постепенно и в незначительном объеме. Следовательно, опасения по поводу того, что европейская "гонка на пути к строгой экономии" может сорвать восстановление, слишком преувеличены; напротив Европа должна принять более жесткие и четко скоординированные меры по сокращению государственных расходов с целью уменьшения дефицитов и повышения собственного потенциала в плане роста. Европейские политики должны ориентироваться на качество фискальных корректировок и использовать страх перед долговым кризисом для повышения эффективности и конкурентоспособности своих экономик.

Рынки, напуганы неприятным сюрпризом, который преподнесли финансовые счета Греции в конце прошлого года, таким образом, на повестке дня появился вопрос о финансовой корректировке - в Европе это вылилось в увеличение разницы между доходностью "периферийных" облигаций и немецких государственных облигаций. Рано или поздно это должно было случиться; в действительности сразу вслед за внедрением огромных финансовых стимулов после краха Lehman многие вдумчивые обозреватели, а также некоторые участники рынка поняли, что финансовая консолидация в конечном счете станет основной проблемой. К сожалению, это случилось быстрее и раньше, чем многие надеялись.

Возможно, отчасти из-за внезапного распространения финансовой паники, публичное обсуждение этого вопроса быстро приобрело яркую идеологическую окраску, хотя поначалу существовали лишь обоснованные опасения по поводу необходимости определения сроков и скорости финансовых корректировок. Сегодня сторонникам преждевременной финансовой консолидации часто напоминают об учении Кейнса, а картины двойной мировой рецессии рисуются как неизбежное наказание за поспешное внедрение строгой финансовой экономии. Эти споры также несут на себе отпечаток конфликта между политиками и рынками, который изначально возник в результате кризиса субстандартного кредитования, а затем был раздут комментариями некоторых европейских политиков. Чтобы спастись от Великой депрессии, нужно вмешательство политиков - это утверждение превратилось в догму о непогрешимости правительств, которым нужно безотчетно доверять. Такие споры ошибочны и непродуктивны. Некоторые утверждают, что финансовые проблемы возникли в основном из-за того, что правительство должно было устранить беспорядок, учиненный частным сектором, и, следовательно, можно и нужно оставить правительство в покое, и верить в то, что оно принимает правильные решения. Как уже говорилось раньше, такое утверждение не учитывает, что (1) во время кредитного бума финансовая политика в Еврозоне была проциклической и была направлена на стимулирование роста, и что (2) политики могли бы сделать больше для предотвращения роста пузыря на ранней стадии, если бы они отказались от политических преимуществ, связанных с ростом цен на активы и устойчивым экономическим развитием. Как недавно написал профессор Раджан в Financial Times, если мы хотим избежать повторения тех же ошибок, следует отказаться от взаимных обвинений и спокойно признать ответственность за неумеренность в течение предыдущего десятилетия.

Кроме того, идеологическая окраска споров по поводу финансового регулирования существенно повышает риск принятия ошибочных финансовых решений, негативного воздействия на рыночные настроения и усиления международного напряжения. Уже отчетливо видны проявления таких рисков. Инвесторы все больше, и по-моему излишне, беспокоятся из-за того, что финансовые корректировки в Европе уничтожат восстановление на континенте еще в зародыше; при этом, отстаивая финансовую дисциплину, Германия оказалась в опасной изоляции, поскольку и партнеры по Еврозоне, и США обвиняют ее в недостатке мер для стимулирования внутреннего спроса и соответствующей поддержки экспорта и роста в других странах континента, что, в свою очередь, срывает попытки эффективно реформировать институты Еврозоны. Для выработки более четкого и конструктивного подхода нужно ответить на два вопроса: во-первых, существует ли реальная проблема, связанная с финансовой/государственной кредитоспособностью? И, во-вторых, действительно ли решение финансовых проблем предполагает подрыв или по меньшей мере серьезную угрозу мировому восстановлению? Я бы ответил, "да" и "нет" соответственно.

Перед развитыми экономиками, несомненно, стоит реальная финансовая проблема. МВФ прогнозирует рост соотношения долг-ВВП в развитых странах примерно до 110% к 2015г. по сравнению с 70% перед финансовым кризисом, при этом долговая нагрузка будет увеличиваться в результате старения населения. Насколько это ухудшение отражает влияние финансового кризиса? По оценкам МВФ, на непосредственную поддержку финансового сектора приходится только одна десятая роста этого прогнозируемого долга (поскольку в некоторых развитых странах она была существенной, а в других практически отсутствовала). Также по подсчетам МВФ, примерно три четверти относятся на счет последующей рецессии, в основном в результате потери доходов (половина) и частично из-за изменения разницы между ростом реального ВВП и реальными процентными ставками по государственному долгу. Поэтому кто-то может утверждать, что ухудшение в первую очередь связано с финансовым кризисом и его последствиями. Тем не менее, учитывая то, в какой мере потеря доходов отражает "нормализацию" по сравнению с докризисной ситуацией, когда реальный рост и государственные доходы были искусственно раздуты кредитным пузырем, следует придерживаться иной интерпретации: а именно, ухудшение положения с государственными финансами отражает образование пузыря в сфере государственных доходов, которые увеличились за счет необеспеченного роста ВВП и цен на активы. Поэтому перед развитыми экономиками стоит реальная финансовая проблема, тем более что потенциальный рост мог быть ослаблен кризисом. Страны с очень большими финансовыми дефицитами или обремененные огромным государственным долгом, не должны игнорировать опасения, связанные с кредитоспособностью.

Если рынки осознали реальную финансовую проблему, то финансовые корректировки будут сопровождаться повышением надбавки за риск и увеличением финансовых расходов наряду с сопутствующим негативным влиянием на рост. Еще один вопрос заключается в том, может ли финансовое регулирование, формирующееся в Европе, привести континент к двойной рецессии. На мой взгляд, определенно нет, по двум причинам: финансовые корректировки не столь интенсивны; в странах с такой значительной долей участия правительства в экономике даже более масштабные корректировки, фактически, могут обеспечить рост в среднесрочной перспективе. Во-первых, планируемое финансовое регулирование в Европе далеко не так существенно, как иногда говорят. Если посмотреть на целевые уровни сокращения финансовых дефицитов в процентном отношении к ВВП (см. таблицу), видно, что Греция принимает драконовские меры по регулированию, а Португалия и Испания занимаются довольно масштабной консолидацией. Однако на эти три страны вместе приходится чуть более 15% экономики Еврозоны. Италия планирует только незначительное сокращение дефицита, пользуясь тем, что в 2009г. он был относительно небольшим, а критикуемая многими Германия придерживается установленного в Пакте о стабильности предела в 3%, и при этом не нуждается в значительных сокращениях. Правило сбалансированного бюджета, которым руководствуется Германия, предполагает, что процесс должен быть завершен к 2016г., но с учетом стадии цикла, допускается увеличение дефицита в том случае, если объемы производства будут ниже среднего. Недавно Франция объявила о мерах строгой экономии для выполнения обязательства по сокращению дефицита к 2013г. с предполагаемых в этом году 8% до 3% ВВП - для этого потребуются существенные корректировки, однако, 50% результата будет достигнуто за счет восстановления роста. В своем отчете по финансовому мониторингу МВФ прогнозирует, что общий финансовый баланс Еврозоны улучшится менее чем на 3% от ВВП в период с 2010 по 2015г. В целом для региона такая финансовая консолидация представляется неразумной или опрометчивой. (Прогнозы МВФ не включают некоторые недавно объявленные корректировки, но поскольку они в основном принимаются в небольших странах, общие оценки сильно не изменились бы).

Кроме того, по нашим подсчетам, недавнее обесценивание - или скорее нормализация курса евро повысит рост в Еврозоне в последующие двенадцать месяцев на 0.8%, сведя на нет влияние форсированной финансовой корректировки и напряжения в финансовом секторе. Следовательно, опасения по поводу двойной рецессии сильно преувеличены. Во-вторых, финансовые корректировки необязательно должны быть связаны с сокращениями, на самом деле оно может способствовать экономическому росту. В литературе, есть немало примеров того, как финансовые корректировки способствовали росту. За работой Джиавацци и Пагано (1990), в основе которой лежат примеры Ирландии и Дании, последовали другие теоретические и практические исследования. Решающую роль играет качество процесса корректировки. Согласно недавним исследованиям качества финансовых мер на большом количестве примеров фискальной экспансии и сокращения в странах ОЭСР, финансовые корректировки за счет сокращения расходов не только могут значительно уменьшить соотношение долг-ВВП, но и способствовать стабильному росту ВВП (между тем, финансовые стимулы будут способствовать росту, если они основаны на сокращении налогов, а не на увеличении государственных расходов). Более того, финансовые сокращения за счет уменьшения расходов могут дать тот же результат, что и фискальная экспансия посредством увеличения расходов. В отчете по Италии мы отмечали, что упор на сокращение расходов - один из самых обнадеживающих аспектов недавно представленного комплекса мер по финансовому регулированию.

Финансовый кризис, зародившийся в секторе субстандартного кредитования, оказался исключительным случаем, поэтому и польза от последующей фискальной экспансии - скорее исключение из правила. Столкнувшись с беспрецедентным одновременным спадом мировой экономической активности, политики бросили все силы на борьбу с проблемой, при этом некоторые страны внедрили финансовые стимулы, которые основывались на сокращении налогов, но в большей степени - на увеличении расходов. Учитывая особенный характер угрозы, реакция была верной, и политики вправе гордиться тем, что смогли предотвратить новую Великую депрессию. Это, однако, не означает, что увеличение государственных расходов всегда эффективно; на самом деле, справедливо обратное. Если нужно снизить дефицит бюджета, финансовое сокращение может способствовать росту, а если нужно поддержать рост, следует сокращать налоги, а не увеличивать расходы. Снижение налогов за счет дефицита оказывает сильнейшее воздействие в плане обеспечения роста. Иными словами, государственные расходы не так эффективны, как хотелось бы. Основная причина проста и очевидна, особенно в контексте Еврозоны: длительное уменьшение дефицита бюджета в конечном счете устраняет угрозу повышения налогов и уменьшает надбавку за риск и объем средств, занимаемых правительством и корпоративным сектором; кроме того, уменьшение потребностей правительства в займах высвобождает больше финансов для частного инвестирования. В общем, в случаях, когда доля правительства уже близка или превышает 50% от ВВП, некоторая часть государственных расходов может неэкономно тратиться, и ее можно уменьшить без потери эффективности - или на самом деле, повышая общую эффективность экономики страны.

Аналитический отдел UniCredit Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex