Инвесторы продолжают беспокоиться по поводу устойчивости восстановления... Ничего удивительного: Вялый внутренний спрос в США, связанный с отказом от заемных средств, возможные последствия кредитного кризиса в Европе, замедление темпов роста на китайском и других развивающихся рынках, туманность реформы финансового регулирования и будущее повышение налогов - вот некоторые факторы, омрачающие благоприятные прогнозы.Однако в этой циклической войне противоположностей есть и позитивные факторы. Их четыре. Во-первых, мы полагаем, что монетарная политика по-прежнему остается аккомодационной, а центральные банки и далее будут защищать экономику, откладывая или смягчая свои стратегии выхода. Во-вторых, активное финансовое ужесточение не значится в повестке дня большинства крупных экономик, а в тех странах, где чиновники принимают меры строгой экономии, оно даже может способствовать концентрации расходов в частном секторе. В-третьих, снижение цен на энергоресурсы и смягчение ипотечных ставок из-за страха перед двойным падением послужат для потребителей дополнительным стимулом. И, наконец, эти пугающие постоянные трудности скорее приведут к замедлению темпов роста в будущем, но не уведут экономику в сторону от традиционного циклического развития, которое предполагает масштабное восстановление. В действительности, тщательное изучение циклических показателей свидетельствует об умеренном восстановлении, традиционно, более уязвимом, нежели стремительное восстановление. Однако во многом этот процесс следует циклическим правилам, или даже опережает их, что свидетельствует о его жизнеспособности. Кроме того, большое значение приобретает масштабность восстановления; чем оно обширнее, тем менее подвержено потрясениям в отдельных отраслях экономики.

В целом, сравнение циклов является запаздывающим индикатором. Так, в сравнении с предыдущими фазами роста предыдущих циклов, текущее восстановление отстает по многим параметрам. Например, ВВП вырос на 2.7% от предположительных минимумов 2009г.; между тем семь предшествующих восстановлений показывали рост производительности на 4.2% за первые три квартала. На фоне масштабов только что закончившейся рецессии, когда за шесть кварталов производительность сократилась на 3.7%, что несомненно является самым сильным и продолжительным спадом в послевоенное время, восстановление выглядит особенно блекло. Сейчас ситуация лучше, чем в период вялого роста 1991 и 2002гг., но, тем не менее, оно не соответствует циклическим нормам: Если бы это было типичное послевоенное восстановление, ВВП уже преодолел бы предыдущий пик и вырос еще больше.

Другие запаздывающие циклические индикаторы включают следующее:

1.           Уровень занятости в не сельскохозяйственном секторе остается на 1% ниже показателя середины 2009г., когда по нашим предположениям, закончилась рецессия;

2.           Начала жилищных строительств на 15% больше минимума, однако обычно на данном этапе восстановления они выше на 20-25%;

3.           Структурные инвестиции - сегмент экономики, который всегда восстанавливается последним - на 13.2% ниже уровня, зафиксированного на пике рецессии, по сравнению с нормой в -5.6%; и

4.          До последнего времени проблемы с государственным и местным бюджетом уничтожали капиталовложения; номинальные расходы на государственное и местное строительство по-прежнему на 7.1% меньше уровня середины 2009г. 

Важные аспекты опережающей динамики. Однако некоторые показатели находятся на одном уровне или за пределами циклических норм: Откат от минимумов в сфере заказов на основные средства, в области объема заводского производства, экспорта, обрабатывающей промышленности и внутриотраслевых продаж опережает график. Заказы на средства производства в гражданском секторе за исключением самолетов на 10.3% выше минимума; заводское производство увеличилось на 7.4% со времени окончания рецессии; реальный экспорт на 20.4% выше минимумов июня 2009г.; а объем продаж торгово-промышленных предприятий на 5.9% выше минимума. Дихотомия между запаздывающими и растущими или опережающими индикаторами соответствует нашему сценарию двухуровневой экономики: Высокий спрос за границей по-прежнему поддерживает экспорт и способствует росту иностранной прибыли, однако внутренний спрос остается пассивным. Непременным условием устойчивости является внутренний спрос. На наш взгляд, устойчивость требует, чтобы движимое экспортом и политикой восстановление обеспечило успешный переход к развитию, которое основывается на внутреннем спросе. Такой переход должен осуществляться по проверенным производственным каналам и обеспечивать конечный спрос, повышение дохода для поддержки потребительских расходов и запуск механизма "ускорения", который спровоцирует рост капитальных расходов.

Показатели комфорта. По нашему мнению, три дополнительных показателя должны обнадеживать инвесторов, хотя ни один из них пока не является решающим. Первый - соотношение запасы-продажи продолжает падать до рекордных минимумов, поскольку темпы продаж существенно опережают переход к накоплению запасов, который только зарождается. Не удивительно, глубокая рецессия коснулась главного цикла запасов: Реальное производство и товарные запасы сократились на 7.4%, то есть в полтора сильнее, чем во время глубокой рецессии 1981-82гг. При росте продаж соотношение запасы/продажи отражает наличие очень скудных запасов. Согласно исследованию NFIB (Национальная федерация независимых предприятий), на самом деле небольшие компании планируют увеличить запасы впервые с ноября 2007г. Респонденты, участвовавшие в опросе ISM, сообщают, что потребительские запасы в мае достигли рекордно низкого уровня. Дело в том, что производство по-прежнему догоняет спрос, и мысль о том, что цикл движения запасов выдыхается - это чистой воды фантазия. Второе, в результате увеличения рабочей недели в частном секторе на полчаса за последние восемь месяцев, количество часов, отработанных в несельскохозяйственном секторе (помимо индивидуальных предпринимателей и временных рабочих) на 1.2% больше показателя середины 2009г. и на 2.1% чем в последние семь месяцев. Это увеличение - эквивалент прироста рабочих мест в частном секторе, что в среднем составляет 321000 в месяц за последние семь месяцев против 70000 в месяц по текущим данным. Увеличение количества часов значительно способствует росту "основных" или реальных трудовых доходов населения после вычета налогов. По нашим подсчетам в первой половине 2010г. такие доходы будут увеличиваться со скоростью 4% в год - быстрее, чем необходимо для устойчивого восстановления. И последнее, "ускоритель" - связующий механизм между изменением в росте производительности и увеличением капитальных расходов - только сейчас приближается к пиковым значениям. Гибкая модель ускоренного роста инвестиций предполагает, что коммерческие инвестиции будут с опозданием реагировать на изменения в необходимом акционерном капитале по отношению к производительности. Руководители будут стремиться превратить прирост в деловой активности в более оптимистичные ожидания в отношении будущего роста, более высокую прибыль от инвестирования и большую потребность инвестировать. В результате даже незначительное замедление темпов экономического роста будет способствовать увеличению инвестиций, а восстановление поднимет их на новую высоту. Задержка между изменением в акционерном капитале и итоговыми инвестициями крайне важна, поскольку прошлое ускорение экономики будет и дальше способствовать капитальным расходам вплоть до следующего года. К примеру, мы полагаем, что в годовом исчислении ускорение экономики достигнет пика в 9.8% только в 3 квартале. Положительный эффект ускорения может даже способствовать устранению коллапса в секторе коммерческого строительства. Мы ожидаем дальнейшего ослабления, однако опережающие индикаторы говорят об улучшении.

Показатели масштабности. Показатели жизненного цикла в плане глубины, продолжительности и дисперсии предполагают, что нынешнее, хотя и умеренное, восстановление обладает устойчивостью. Восстановление представляет собой движение от низшей точки рецессии к экономическому росту. Подобно тому, как рецессии характеризуются глубиной спада, продолжительностью и распределением по различным отраслям, восстановление характеризуется темпами роста, продолжительностью и масштабом. Для оценки силы и продолжительности этого процесса необходимо отслеживать все движущие силы. Индексы распространения - общие индикаторы, отражающие масштаб изменений в контексте экономической активности. Такая информация собирается на основании исследований или официальных правительственных данных, полученных из многих отраслей. В первом случае мощные вычислительные устройства объединяют ответы, полученные в ходе исследований деловой активности, проводимых, например, менеджерами по закупкам (ISM) или профессиональными ассоциациями, такими как Национальная ассоциация экономики бизнеса (NABE), в индексы. Средняя отметка индекса ISM - 50% (более 50% - развитие, менее 50% - спад), при расчете к числу тех, кто заявляет об улучшении, добавляется половина тех, кто говорит об отсутствии изменений в бизнесе. NABE, напротив, рассчитывает общее число положительных и отрицательных ответов, поэтому такие индексы имеют нулевое среднее значение и более волатильны, чем простой индекс распространения. Бюро трудовой статистики и ФРС составляют индексы распространения исходя из уровня занятости по платежным ведомостям и данным по промышленному производству, которые схожи с индексами ISM. Аналогичным образом мы рассчитываем индекс деловой конъюнктуры Morgan Stanley (MSBCI) на основании ответов наших аналитиков по ценным бумагам в рамках внутреннего опроса, проводимого каждый месяц.

На данный момент большинство из этих показателей говорят о том, что нынешнее восстановление является умеренным, но более масштабным, чем многие прошлые подъемы. Индекс ISM в секторе обрабатывающей промышленности (май) остается примерно на уровне 60%, причем за последние 50 лет данная отметка была достигнута только 10 раз. Заводское производство выросло на 7.4% по сравнению с минимумом июня 2009г., а трех- и шестимесячные индексы распространения для промышленного производства, 67% и 64.7% соответственно, всего в нескольких шагах от рекорда. Индекс MSBCI отражает более негативный прогноз. Достигнув исторических максимумов после завершения недавнего спада, общий индекс в последние месяцы резко упал до уровней периода сокращения. Тем не менее, этот показатель всегда волатилен, а компоненты MSBCI, ориентированные на будущее, остаются оптимистичными. Конечно, эти три индекса распространения на самом деле не сообщают нам ничего нового. А более общие показатели по частному сектору экономики? Исследование NABE проводится только раз в квартал, однако апрельское исследование отразило рост до 51.5% во всех отраслях и 60% в товаропроизводящих отраслях, что недалеко от рекордных максимумов. Исследования в области распределения занятости, которые проводятся чаще, говорят о том же. Несмотря на падение общего месячного индекса распространения до 54.1% в мае, мы полагаем, что календарные особенности и погода исказили эти данные. Трехмесячный индекс занятости упал менее чем на один процент до 63.4%. В обрабатывающей отрасли он вырос до 62.2% - второй максимальный показатель с 1998г. Более того, существуют менее распространенные индексы, свидетельствующие об укреплении. Показатели промышленной активности уже выросли на 570 б.п., до 70.8% в обрабатывающей отрасли, и мы думаем, что они поднимутся до 75-76% в последующие 12 месяцев, поскольку компании продолжают сокращать свободные производственные мощности. Чем сильнее восстановление показателей активности, тем больше размер прибыли. Несмотря на возможное замедление роста прибыли, мы не думаем, что процесс завершен, а соотношение между производительностью, прибылью и капитальными расходами говорит о том, что объем инвестиций будет увеличиваться в течение 2011г. Тщательное изучение результатов циклического развития в США отражает картину умеренного роста, который при этом более устойчив, чем опасаются участники рынка. В данном случае большое значение имеют показатели развития. Инвесторы должны обратить на них особое внимание.

Ричард Бернер

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex