Страны могут с отчаянием цепляться за свои кредитные рейтинги "AAA", пытаясь сохранить стоимость заимствования на низком уровне, но это не значит что корпоративный сектор разделяет их обеспокоенность по этому поводу. Средний рейтинг компаний, оцениваемых агентством Standard & Poor`s, упал с "A" в 1981 году до "BBB-" сегодня (см. график). Это самый низкий из возможных "инвестиционных уровней", иными словами, до "бросового" остался один лишь шаг. Само по себе, это свидетельствует об изменении намерений как кредиторов, так и заемщиков. Традиционно, институтам, владеющим корпоративными облигациями, было запрещено покупать что-либо кроме ценных бумаг инвестиционного уровня. Облигации могли упасть до бросового уровня в случае ухудшения финансового состояния компании-эмитента, но они не были на этом уровне с самого начала. Однако в 70-х и 80-х гг. Майкл Милкен из инвестиционной компании Drexel Burnham Lambert понял, что есть группа инвесторов, которые хотят взять на себя риски диверсифицированного портфеля бросовых облигаций из-за их дополнительной доходности. И, действительно, со временем дополнительная доходность таких облигаций с лихвой компенсировала инвесторам риск невыполнения обязательств. Урок Милкена выдержал испытание временем, даже несмотря на банкротство Drexel. В 90-х и начале 2000 гг. все больше людей были готовы идти на риск за более высокое вознаграждение, так как доходность наличных денег и государственных облигаций постепенно падала. Появились специализированные фонды "безнадежных долгов", которые охотнее приобретали недооцененные облигации, по мере того как стоимостные инвесторы прочесывали фондовый рынок в поисках выгодных сделок. После того, как лопнул пузырь на рынке доткомов, актуарии настоятельно рекомендовали пенсионным фондам диверсифицировать свои риски таким образом, чтобы ценные бумаги больше не занимали доминирующее положение в их портфелях. В то же время продолжительный период низких процентных ставок и происходящие время от времени довольно мягкие экономические спады способствовали росту хеджевых фондов и компаний прямых инвестиций, которые полагались на использование заемных средств для увеличения своих доходов.

Приход этих новых инвесторов, вероятно, ознаменовался сильными колебаниями кредитных спрэдов (избыточная доходность, выплачиваемая компаниями для покрытия риска невыполнения обязательств). В разгар кредитного бума в 2006 году спрэды упали до исторических минимумов. По мнению Джея Риттера из Университета Флориды, рынок зачастую недооценивает риск невыполнения обязательств по бросовым облигациям. Массовые эмиссии бросовых облигаций дают компаниям большие запасы наличных средств. Пройдет несколько лет, прежде чем эти запасы истощаться и компания окажется в затруднительном положении. Снизив спрэды, инвесторы уменьшили стоимость капитала и побудили компании к займу средств в больших объемах. В то же время, стремление к высоким кредитным рейтингам выходило из моды. Руководствам компаний, запасающих наличные средства, было велено вернуть их акционерам, чтобы те инвестировали их в другие активы. Согласно стандартной теории корпоративных финансов, впервые изложенной Франко Модильяни и Мертоном Миллером, источник финансирования фирмы, будь то заемный или акционерный капитал, не влияет на ее стоимость; просто по-разному дробится поток наличности. Однако теория не учитывает налоговый режим для различных видов финансов. В большинстве стран процентные выплаты вычитаются из налогооблагаемой суммы, а выплаты дивидендов - нет. Налоговая система, возможно, способствовала тому, чтобы компании занимали больше средств, хотя, отмечает Риттер, согласно исследованиям, связь между ставками корпоративного налога и долгом незначительна.

Более сильным стимулом для займа денежных средств, возможно, стали выплаты руководящему звену. Сейчас большая часть поощрительных платежей предоставляется в форме опционов на акции, благодаря которым в случае стремительного роста цен на акции менеджеры могут стать мультимиллионерами. Сильнейшим стимулом для роста цены на акцию компании в краткосрочной перспективе является способность менеджмента реализовать квартальные цели по прибыли на акцию. А использование свободных средств для выкупа акционерного капитала компании способствует увеличению прибыли на акцию. Менеджерам следовало воздерживаться от заимствования средств в крупных объемах, так как игры с заемным капиталом весьма рискованы, однако это их не беспокоило. Сейчас генеральные директора сменяют друг друга почти также быстро, как менеджеры футбольных клубов. Высокорисковая стратегия может окупать себя в краткосрочной перспективе, но в долгосрочном периоде, после того, как генеральный директор ушел со своего поста, высокие уровни долга могут погубить компанию. Более того, стоимость опциона зависит от волатильности базового актива; более рискованная стратегия приводит к росту волатильности и, следовательно, увеличивает предполагаемое состояние генерального директора. Даже если опцион остается неисполненным, генеральный директор не окажется в проигрыше. Однако объем заемных средств в корпоративном секторе рос не всегда. Американские компании вынесли некоторые уроки из экономического спада 2000-02 гг., когда лопнувший пузырь на рынке доткомов вывел из строя таких гигантов, как Enron и WorldCom. В последующие годы котируемые компании с большей осторожность брали на себя долги. Согласно отчету, представленному McKinsey Global Institute, в большинстве стран объем заемных средств (измеренный как отношение долга к балансовой стоимости собственного капитала) в реальном секторе торгово-промышленной деятельности к моменту кризиса был меньше, чем на начало десятилетия.

Однако долг становился более концентрированным, особенно в компаниях, которые приобретались частными акционерными фирмами посредством выкупов за счет кредита (LBO). В некотором роде прямое частное инвестирование - это творение "великой умеренности", господствующей с середины 80-х гг. и до начала 2000-х. Для прямого частного инвестирования требуются склонные к активным действиям инвесторы, доступ к кредиту, устойчивый экономический рост (чтобы можно было выплатить долг) и растущие рынки активов (чтобы приобретенные компании можно было снова продать). Но сейчас условия не столь благоприятны. Экономический рост вялый, так как экономики пытаются освободиться от своих долгов, и компаниям сложнее удержаться на фондовом рынке. Самыми крупными инвесторами в долговые инструменты были менеджеры структурированных продуктов, именуемых обеспеченными облигациями (CLO), но с началом кредитного кризиса рынок истощился. Поэтому необходимо рефинансирование долгов, накопленных в период роста 2006-07 гг. По расчетам агентства Moody`s, в следующие пять лет необходимо будет рефинансировать долги по выкупам за счет кредита на сумму приблизительно ?250 млрд. Подобные займы стали лишь малой частью всех активов (например, ипотечных долгов, задолженностей по кредитам на автомобиль и по кредитным картам), собранных в одно целое и выпущены в виде инструментов для продажи инвесторам, которые, в свою очередь, тоже использовали заемные средства (при помощи банков, хеджевых фондов и специализированных посредников). Такие инвесторы пользовались преимуществами сделок "carry trade", основанных на займах по низким процентным ставкам с целью инвестирования в более высокодоходные, но и более рискованные активы. В теории, такая торговля не может быть жизнеспособной в долгосрочной перспективе; более высокая доходность должна выступать лишь компенсацией за риска невыполнения обязательств. Однако на практике долгий период экономического роста и снижающиеся процентные ставки показывали, что пока такая торговля окупает себя - вплоть до финансового краха 2007-08 гг.

Продолжать, несмотря ни на что

В те бурные времена хеджевые фонды процветали. В отличие от традиционных управляющих фондов им было легче осуществлять арбитражные операции, потому что, помимо покупки дешевых ценных бумаг, они могли продавать (со ставкой на снижение цены) дорогие ценные бумаги. Временами такие арбитражные возможности были незначительными, поэтому для увеличения прибыли возникала необходимость в заемных средствах. А хеджевые фонды могли себе позволить более высокие затраты, чем традиционные менеджеры, и выплачивать высокие поощрительные премии. Но многие из этих стратегий представляли собой разновидность сделок carry, которые изменили финансовый сектор. Банки тоже брали краткосрочные ссуды, а предоставляли средства на долгосрочный период. Однако банковские депозиты находились под защитой государства, при этом снижение ставок ЦБ во время кризиса привело к удешевлению капитала для банков. Инвестиционные и коммерческие банки превратились в многоуровневые финансовые учреждения, когда упразднили ограничения, предусмотренные Законом Гласа-Стигала. Инвестиционная банковская деятельность теперь подразумевала не только брокерство (т.е. проведение операций в обмен на комиссионные) или консультационные услуги, а, в большей степени, использование банковских активов для содействия клиентам или управления рисками. Это привело к формированию крупных вознаграждений, но и увеличило размеры банковских балансов.

В Америке отношение долга к ВВП в нефинансовом корпоративном секторе увеличилось с 58% в 1985 году до 76% в 2009 году, в то время как в финансовом секторе это отношение выросло в течение того же периода времени с 26% до 108%. Именно из-за таких объемов заемных средств банки оказались в уязвимом положении, когда в 2008 году рухнул рынок субстандартного ипотечного кредитования; активы, которыми владели эти банки, оказались неликвидными, трудными для оценки и еще более сложными для продажи. Такие банки, как Bear Stearns и Lehman Brothers, совершили фатальную ошибку, считая, что рынки (а зачастую, и их коллеги) всегда с готовностью будут рефинансировать их долги, однако, началось паническое изъятие банковских вкладов. Только под ударом оказались не частные вкладчики, а крупные учреждения. В свою очередь, крах финансового сектора оказал значительное воздействие на всю экономику и поставил государства перед сложным выбором. Они хотят повысить коэффициент обеспеченности банков собственными средствами, с тем чтобы избежать финансовых кризисов в будущем. Однако это приведет к тому, что темпы роста банковского кредитования будут замедляться или даже снижаться, а такого исхода государства опасаются не меньше. Когда грянул кризис, банкам потребовалась государственная помощь, но теперь государствам необходимо, чтобы банки покупали их облигации. Страны Еврозоны, в конце концов, решили спасти Грецию, потому что дефолт поставил бы под угрозу банковские системы всех стран-участниц валютного союза. Таким образом, заемщики и кредиторы, банки и государства крепко скованы одной цепью.

По материалам The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex