Все выше, и выше, и выше. Бегло просмотрев новости о последних действиях Центробанков, можно было бы подумать, что глобальный цикл ужесточения уже в полном разгаре. Лишь в последние пару недель Центробанки Бразилии, Индии, Израиля и Новой Зеландии повысили процентные ставки. Со времени окончания экономического спада в середине прошлого года не менее 14 из 32 основных Центробанков приступили к повышению. Кроме того, Народный банк Китая, хотя и не повысил официальные процентные ставки, ужесточил монетарную политику иными способами, среди которых введение кредитных ограничений, повышение нормы обязательных резервов и валютная ревальвация. И даже те Центробанки, которые в первой половине этого года продолжили снижать процентные ставки, в основном в Центральной и Восточной Европе и Южной Африке, на наш взгляд, уже завершили цикл ослабления монетарной политики.

Влияние на мировую экономику незначительно. Однако, несмотря на повышения ставок во многих развивающихся экономиках и промышленно развитых странах, таких как Канада, Австралия, Новая Зеландия и Норвегия, мировая монетарная политика остается исключительно экспансионистской. Об этом свидетельствует взвешенная по ВВП процентная ставка, которая практически не поднялась от своего минимума в начале года - 2.5% сейчас по сравнению с 2.4% в 1-м квартале 2010 года. В некоторой степени, как упоминалось выше, это объясняется тем, что в начале года некоторые Центробанки продолжали снижать процентные ставки, уравновесив, таким образом, повышения ставок в других странах. Кроме того, Центробанки стран, имеющих наибольшую долю ВВП в мировой экономики, среди которых США, Еврозона, Япония и Китай (общая доля рассчитанного с учетом паритета покупательной способности ВВП этих стран составляет более 50%), пока продолжают сидеть сложа руки, сохраняя процентные ставки на рекордных минимумах.

Мировая монетарная политика остается исключительно экспансионистской. Ситуация становится еще более интересной, если сделать поправку (взвешенной) номинальной глобальной процентной ставки 2.5% на инфляцию с целью получить реальную процентную ставку. Глобальный уровень инфляции потребительских цен (опять же с учетом ВВП) сейчас составляет чуть более 3% - таким образом, глобальная реальная процентная ставка является отрицательной и составляет приблизительно -0.6%. Более того, так как рост инфляции в течение последних 6-12 месяцев превышает рост номинальных процентных ставок, реальные краткосрочные процентные ставки в ходе экономического восстановления фактически продолжили снижение. Следовательно, сейчас между темпами роста мирового ВВП (4.8% за год до 2-го квартала) и реальной краткосрочной процентной ставки (приблизительно -0.6%) существует большой разрыв. Это свидетельствует о чрезвычайно экспансионистской монетарной политике, несмотря на то, что в последние 6-9 месяцев многие Центробанки повысили номинальные процентные ставки.

Цикл ликвидности все еще в полном разгаре. До недавнего времени ликвиность в мире продолжала увеличиваться на фоне ультрамягкой монетарной политики. Вспомним, что основным мерилом чрезмерной ликвидности является соотношение наличных средств и бессрочных вкладов в кредитно-финансовых учреждениях (M1), к номинальному ВВП. Мы обращаем внимание на агрегат M1, а не на более узкий агрегат, такой как избыточные резервы в банковской системе, или более широкие агрегаты, такие как M2 и M3, которые также учитывают сбережения и срочные вклады, потому что это мера денег, которые уже принадлежат домохозяйствам, компаниям и инвесторам (в отличие от избыточных резервов, пылящихся в хранилищах Центробанков) и которые имеют наиболее высокую непосредственную корреляцию с расходами на товары, услуги и активы. С поправкой агрегата M1 на номинальный ВВП (и, соответственно, на товары и услуги), мы получаем избыточную ликвидность, при помощи которой можно встряхнуть цены на активы. При росте избыточной ликвидности с начала 2009 года мы ожидали роста цен на активы и, в конечном итоге, восстановления экономик. До недавнего времени увеличение избыточной ликвидности продолжалось на фоне мягкой монетарной политики. Другими словами, рост глобального агрегата M1 продолжил превышать рост номинального ВВП, несмотря на восстановление последнего, в результате чего избыточная ликвидность домохозяйств, инвесторов и компаний продолжила увеличиваться. 

Какое ужесточение? По нашим прогнозам, до конца этого года глобальная монетарная политика, вероятно, останется весьма аккомодационной. Фактически, несколько стран, кажется, уже достигли пика или, по крайней мере, приблизились к продолжительной паузе в цикле ужесточения. В Австралии, где последний показатель по инфляции потребительских цен оказался ниже прогнозов, Джерард Минак полагает, что следующим этапом после повышения процентной ставки с прошлого года на 150 б.п. вполне может быть снижение ставки (хотя и не ранее следующего года). В Китае Цин Вэнь ожидает, что на фоне "мягкой посадки" экономики Народный банк Китая ближе к концу этого года смягчит кредитные условия. А в Бразилии у Центробанка после снижения темпов повышения процентной ставки до 50 б.п. на последнем заседании осталось в запасе повышение лишь на 25 б.п. в этом году. Более того, основные Центробанки, среди которых ФРС США, Европейский центральный банк и Банк Англии, скорее всего, не станут менять свои ставки до конца этого года, а Банк Японии, возможно, даже продолжит смягчать политику.

Как раз то, что доктор прописал? Большинство инвесторов и глав Центробанков, по всей видимости, верят в то, что чрезмерно аккомодационная политика в США и Европе - это как раз то, что доктор прописал, в условиях сильных опасений по поводу двойного экономического спада, дефляции и массового фискального ужесточения, а также по-прежнему непростой ситуации в банковском секторе, особенно в Европе. Однако мы считаем, что эти опасения преувеличены: мы все также отрицаем вероятность двойного экономического спада и продолжаем беспокоиться по поводу долгосрочных инфляционных рисков, связанных с чрезмерно аккомодационной монетарной политикой, а также сомневаемся в том, что правительства США и крупных стран-участниц Еврозоны намерены прибегнуть к радикальному ужесточению фискальной политики.

Или избыточная лекарственная терапия? Если мы правы, то Центробанкам и инвесторам, возможно, предстоит пережить потрясение, когда станет ясно, что монетарная политика оставалась слишком свободной слишком долго. Тогда в монетарной политике придется сделать трудный выбор между санкцией на развитие инфляции своим путем и агрессивным повышением процентных ставок несмотря на высокие уровни долга. Мы подозреваем, что выбор падет на первый вариант - инфляции позволят расти в течение какого-то времени, с тем чтобы снизить долговое бремя. Безусловно, предварительного объявления о такой политике не будет, потому для доситжения реального эффекта инфляция должна стать сюрпризом. А если инфляция начнет расти, Центробанки естественным образом заявят, что это влияние единичных факторов. Чтобы понять, как будут развиваться события, можно взглянуть на реакцию Банка Англии на превышающую целевой уровень инфляцию в этом году. В обозримом будущем другие Центробанки могут последовать его примеру.

Хоаким Фелс

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex