Денежные и финансовые стимулы - взрывоопасная смесь

Ежегодная конференция Федерального резервного банка в Джексон Холе, Вайоминг, - важное событие для Центробанков. Однако сейчас определить направление монетарной политики гораздо сложнее, чем раньше. В последние годы ЦБ всерьез занялись финансовой политикой, в основном покупая государственный долг за только что напечатанные деньги. Такое "количественное ослабление" можно оправдать с монетарной точки зрения: краткосрочные процентные ставки понижены уже почти до нуля. Однако они также беспокоятся, что этот скользкий путь приведет их от количественного ослабления к монетизации государственных дефицитов, а оттуда, неизбежно, к инфляции. Когда Филиппа Свагела, сотрудника Министерства финансов США, спросили, почему он присутствовал на конференции в 2008г., он пожал плечами: "Финансовая политика, монетарная политика - какая разница?" Центральный банк обеспокоен таким подходом. Недоверие к финансовой политике нашло свое отражение в работе, представленной в этом году на конференции в Джексон Холе Эриком Липером из Университета Индианы. По мере того как центральные банки становятся более независимыми, их политика все в большей степени основывается на тщательном экономическом анализе. Напротив финансовая политика, со своими бессистемными методами и практически полным отсутствием определенных целей, сильно политизирована.

Как бы центральным банкам ни хотелось игнорировать финансовую политику, они не могут. "Финансовая алхимия может уничтожить монетарную науку", - отметил Липер. Мудрая монетарная политика направлена на обеспечение ценовой стабильности, а предусмотрительная финансовая политика - на стабилизацию государственного долга. Такое разделение труда работает до тех пор, пока общество верит в то, что после большого дефицита государство повысит налоги или сократит расходы в достаточной мере, чтобы держать долг под контролем. Однако он утверждает, что если долг настолько велик, что правительство не может обеспечить эффективность этих мер, общество считает, что центральный банк будет уменьшать долг за счет печати денег. Инфляционные ожидания растут, и центральный банк теряет контроль над ценами. Предупреждение Липера созвучно с опасениями центральных банков, многие из которых призывают к жесткой финансовой экономии, даже притом, что они сами твердо стоят на ногах. Тем не менее, беспокоиться об этом сейчас - это лишнее. Возможно, долг растет, однако базовые и ожидаемые темпы инфляции снижаются в Америке и Европе, также как это было в Японии после кризиса. Финансовая экономия лишает политиков мощного противоядия от дефляционного спада: одновременное финансовое и монетарное расширение. Само по себе количественное ослабление работает в основном по двум каналам.

Во-первых, при покупке центральным банком государственных облигаций дополнительный спрос приводит к повышению стоимости облигаций и снижает их доходность. Более низкие долгосрочные процентные ставки стимулируют активность в других сферах экономики. Во-вторых, при продаже банками своих облигаций центральному банку, они взамен получают резервы (т.е. депозиты в центральном банке). У них есть стимул обменять эти низкодоходные резервы на что-то более прибыльное, например, акции или корпоративный долг. Это позволяет снизить проценты по частным займам и повысить стоимость активов, тем самым способствуя увеличению состояния и расходов. Но тут есть подвох. Предоставление резервов на сумму в триллионы долларов и снижение процентных ставок до нуля не может заставить банки выдавать кредиты, а компании и домохозяйства - брать их. Пять лет количественного ослабления, инициированного Банком Японии в начале 2000х, практически не повлияло на инфляцию и безработицу (см. график). С конца 2008г. ФРС потратила 1.75 триллиона долларов на покупку казначейских облигаций и ипотечного долга, что привело к резкому снижению долгосрочных процентных ставок. Тем не менее, продажи домов сходят на нет, банковские кредиты сократились, а восстановление протекает вяло.

Это не значит, что количественное ослабление было бесполезным, просто громадные препятствия притупили его эффект. Кармер Рейнхарт из Университета Мериленда и ее муж Винсент Рейнхарт из American Enterprise Institute представили в Джексоне Холе доказательства того, что процесс отказа от заемных средств после финансовых кризисов существенно препятствует восстановлению. Они выяснили, что кредитование в частном секторе по отношению к ВВП растет в среднем на 38% в течение десятилетия, предшествующего кризису и на столько же уменьшается в течение десятилетия после него. После кризиса рост ВВП на душу населения ниже на 0.6%.

Бен и искусство управления вертолетом

Если одно только количественное ослабление не может способствовать частному спросу, может помочь его сочетание с более свободной финансовой политикой. Если частный сектор не будет тратить, это может сделать правительство, беря кредиты, чтобы уменьшить налоги, рассылая чеки домохозяйствам, выстраивая инфраструктуру или даже погашая обесценившиеся ипотеки. Количественное ослабление позволяет предотвратить рост долгосрочных ставок в результате этих кредитов. Это "сброс денег с вертолета", о котором говорил Милтон Фридман и который приобрел печальную известность благодаря речи г-на Бернанке в 2002г., когда он был еще руководителем регионального ФРС. Такое сочетание уже приносило результаты ранее. Для ведения Второй мировой войны американское федеральное правительство увеличило свой долг с 44% от ВВП до 106%. Начиная с 1942г. ФРС согласилась покупать столько долга, сколько было необходимо для сохранения кратко- и долгосрочных ставок ниже установленных пределов (см. график).

Побуждение к мобилизации оказало немедленное и мощное воздействие: уровень безработицы снизился с 15% до 2%, а с 1940 по 1945г. ВВП рос на 12% в год. Однако за это пришлось заплатить. Для сдерживания инфляции был установлен контроль над зарплатами и ценами, после отмены которого инфляция поползла вверх. ФРС находилась под властью Министерства финансов и получила свободу только после продолжительной битвы в 1951г. Можно ли воссоздать военный финансовый механизм без инфляции или потери независмости центрального банка? По мнению г-на Липера, ответом может стать создание финансовых институтов, имитирующих жесткость и независимость центральных банков, наподобие тех, что в той или ной мере создали Швеция, Чили, Венгрия и Новая Зеландия. Конечно, это нелегкая задача, судя по тому, как страны Еврозоны нарушают целевые показатели, предусмотренные Пактом о стабильности и росте. Но если бы финансовые органы помогли правительствам в определенные сроки добиться установленного соотношения долг-ВВП, это позволило бы создать следующую комбинацию: стимулы сейчас и экономия потом. Возможно потом центральные банки смогли бы действовать сообща с фискальной властью.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex