Устойчивый рост сейчас и вялый потом.

Первые предварительные данные по ВВП за апрель-июнь оказались неожиданно низкими, однако пересмотренные показатели превысили потенциальные значения, которые сейчас ниже 1%. Тенденция на июль-сентябрь в целом представляется благоприятной, в особенности, в сфере частного потребления, благодаря политическим стимулам и аномальной жаре. Опасения по поводу повторной рецессии в мировой экономике также постепенно сходят на нет, при этом индикаторы настроения в секторе обрабатывающей промышленности в США и Китае растут. В любом случае мы не предсказывали двойную рецессию в Японии, однако последние экономические индикаторы в итоге свидетельствуют в пользу данного мнения. Тем не менее, опасения остаются. Предоставление субсидий при покупке экологичных машин, способствовавшее росту потребления в июле-сентябре, завершилось раньше срока, установленного в конце сентября, и мы ожидаем снижения продаж на внутреннем автомобильном рынке в октябре-декабре до 40% за квартал. Вполне вероятно, что объем внутреннего производства, в первую очередь автомобилей, пойдет на спад. Также нельзя игнорировать повышенный спрос на сигареты в преддверии повышения налога на табак с октября месяца. Экопрограмма, включающая бытовые электроприборы, была продлена до января-марта 2011г. в модернизированном виде, однако после ее истечения в период с апреля по июнь 2011г. потребление товаров длительного пользования снизится из-за отсутствия форсированного на начальном этапе спроса.

Из-за роста спроса за счет данных мер, мы ожидаем, что в период с октября-декабря 2010г. по апрель-июнь 2011г. в сфере потребления будет отмечаться нестабильность. В частности, вероятно, что в октябре-декабре 2010г. рост будет практически равен нулю. Тем не менее в 2012 финансовом году возможен существенный рост корпоративных доходов. Мы ожидаем роста зарплат и доходов, который позволит предотвратить падение потребления до минимальной отметки, даже учитывая отмену политических стимулов, а также постепенного увеличения расходов, начиная с июля-сентября 2011г. Во внешней торговле с начала 2010г. экспорт в Азию, способствовавший восстановлению после краха Lehman, оставался практически на одном уровне, в результате чего он не может способствовать росту экономики в той же мере, что и раньше. Восстановление объемов экспорта в США незначительно, уровни, зафиксированные до краха Lehman, по не достигнуты. Тем не менее, политический цикл и в США, и в Китае на пути к пику, который, вероятно, будет достигнут в 2012г. Кроме того, при необходимости на ранних этапах - в октябре-декабре 2010 г или в 2011 г. - экономика может получить поддержку со стороны финансовой политики, что благотворно сказалось бы на японском экспорте.

С учетом этого мы считаем, что экономика Японии может постепенно восстановиться во второй половине 2011 финансового года и в 2012 финансовом году за счет повышения зарплат/доходов и улучшения внешних условий, несмотря на негативные последствия уменьшения политических стимулов. В 2012 финансовом году фактические темпы роста могут снизиться по техническим причинам в результате снижения показателей базы сравнения, но мы не думаем, что экономика откатится назад. Существуют некоторые опасения, что недавнее укрепление иены может спровоцировать спад, однако, учитывая медленное повышение стоимости, маловероятно, что это губительно скажется на японской экономике. Это обусловлено тем, что эффективный валютный курс, скорректированный с учетом разрыва между внутренними и зарубежными темпами инфляции, говорит о том, что иена по-прежнему гораздо дешевле, чем в апреле 1995г., когда она достигла небывалых высот. Ожидания по поводу роста текущей прибыли в обрабатывающей промышленности почти на 70% в 2011 финансовом году были также основаны на сильной иене. За последние 15 лет, с 1995г., японские производители увеличили производство за рубежом, благодаря чему доходы стали более устойчивы к валютным колебаниям. Не следует недооценивать способность компаний к адаптации в условиях сильной иены. В результате, хотя мы ожидали, что темпы роста японской экономики снизятся с 3.0% в 2010г. до 1.% в 2011г., отчасти из-за технических факторов (т.е. снижения показателей базы на этот год), мы прогнозируем, что экономика продолжит расти чуть быстрее потенциальных темпов роста, которые сейчас ниже 1%, в течение двух лет подряд. В этот период номинальный рост будет ниже реального роста, однако дефлятор ВВП останется отрицательным в годовом выражении. Цены становятся крайне невосприимчивыми к спадам в производстве, поэтому на наш взгляд дефляция закончится в 2013г. или позднее, о чем будет сказано ниже.

Риски повышения и понижения

На наш прогноз влияют политические факторы. В зависимости от выбора лидера Японской демократической партии нынешняя политика ограничения расходов может быть временно изменена в сторону их увеличения, причем особое внимание будет уделено расходным обязательствам, заявленным в предвыборном манифесте. К примеру, бывший генеральный секретарь Демократической партии Ичиро Озава пообещал увеличить детские пособия в 2012 финансовом году, внедрить полную программу по выплате детских пособий с 2013 финансового года и построить по стране сеть автодорог. В результате наш прогноз может быть повышен, поскольку такие меры способствовали бы спросу, но только в течение непродолжительного времени. Каким бы ни был результат выборов лидера, следующая администрация может не надолго задержаться. Конкуренция в Демократической партии привлекает внимание, однако она не изменит условия распределения контроля со стороны партии между вехней и нижней палатой. И поскольку правящей партии не принадлежат две трети мест в нижней палате, они не могут отклонять решения, принятые верхней палатой. В данной ситуации маловероятно, что ориентированное на бюджет законодательство вступит в силу в верхней палате, даже если бы нижняя палата приняла предложения по бюджету на 2012 финансовый год. Правительство может поступиться бюджетным законодательством с целью разбавления Парламента и проведения всеобщих выборов.

В свете этого мы полагаем, что финансовая политика правительства вряд ли будет ориентирована на расширение в течение длительного периода, даже если такая тенденция будет существовать некоторое время. Риски понижения связаны с заграницей. Наши прогнозы по мировой экономике достаточно высоки по сравнению с общим мнением. Угрозу для нашего прогноза может представлять наступление в США дефляции в японском стиле и новая волна проблем, связанных с государственным долгом, в Европе, которая может привести к снижению темпов роста. Что касается первого, то по мнению нашей американской команды, США не скатятся в дефляцию: благодаря механизмам корректировки уровня занятости и зарплат, которые отличаются от японских механизмов. Американские методы контроля уровня занятости, в первую очередь ориентированные на корректировку числа рабочих мест, а не номинальных зарплат, действительно снижают вероятность наступления дефляции в японском стиле. Что касается проблем государственного долга, то наши европейские экономисты считают, что недавние заявления о проведении стресс-тестов на время остановили поток плохих новостей. Однако вовсе не решая проблемы, стесс-тесты приводят к постоянной неопределенности по поводу будущего, откладывая комплексную капитализацию финансовых институтов. Возможна и неопределенность в отношении государственных кредитов в 1 половине 2011г.

Крайне медленное восстановление цен/

Сначала наш прогноз по ценам был осторожным, и мы подчеркивали возможность того, что базовые цены - за исключением свежих продуктов питания, электроэнергии и влияния системных факторов - останутся отрицательными в годовом выражении почти до конца 2013г. Несмотря на падение темпов базовой инфляции в годовом исчислении в январе-марте 2010г., восстановление после этого остается вялым. В отношении макропоказателей: между спадом в производстве и базовыми ценовыми тенденциями существует временная задержка. Спад в производстве постепенно уменьшался с -8.3% в январе-марте 2009г. до -4.8% (предварительные подсчеты Кабинета министров) в апреле-июне 2010г. Тем не менее, опасения не ослабевают. Мы полагаем, что среднесрочные инфляционные ожидания незначительно выросли по сравнению с отрицательными показателями в октябре-декабре 2009г., однако они по-прежнему почти на нуле. Такие пониженные показатели угрожают тем, что домохозяйства и корпоративный сектор будут последовательно откладывать инвестирование и потребление, продляя период стагнации спроса, откладывая уменьшение спада в производительности и тем самым затягивая дефляцию. В ближайшем будущем возможно, что пересмотр базисного года с учетом статистики индекса потребительских цен может усилить дефляцию, хотя и в техническом плане.

Монетарная политика остается аккомодационной

Экономика опережает потенциальные темпы роста, которые равны 1%, но учитывая огромный спад в производстве, трудно представить скорое окончание дефляции, поэтому на наш взгляд, правительство будет принуждать Банк Японии к дальнейшему ослаблению. В свою очередь Банк Японии скорее всего пойдет на сотрудничество, чтобы не потерять независимость в результате пересмотра Закона о Банке Японии. Следующим этапом ослабления станет октябрь-декабрь 2010г., при этом способствовать этому может 1) дополнительное ослабление со стороны ФРС и 2) движение пары JPY/USD. Учитывая препятствия в виде нулевых процентных ставок, число традиционных способов дальнейшего ослабления невелико, однако в качестве средства, которое Банк Японии может использовать для эффективного проведения ослабления, не теряя при этом лицо (при его нежелании установить политику нулевых процентных ставок), можно подумать о: 1) установке диапазона для необеспеченной ставки по займам овернайт (0-0.1%); и 2) повышении баланса резервов на текущем счете.

По нашему мнению, срок выхода из данной стратегии - октябрь-декабрь 2012г. Базисный год с учетом индекса CPI будет пересмотрен в августе 2011г., и поскольку ожидается, что темпы снижения пересмотренного индекса будут выше, мы отсрочили прогноз по выходу. В тоже время долгосрочная доходность снизилась на фоне мировой тенденции к финансовой экономии и страха перед повторной рецессией в мировой экономике, а доходность по 10-летним японским гос. облигациям 25 августа достигла наших целевых показателей на конец года в 0.90%. Недавно был отмечен период коррекции из-за опасений по поводу финансового расширения и получения прибыли финансовыми институтами в результате падения биржевых курсов. Тем не менее, дефляционная внутренняя среда остается неизменной, а системные и отчетные показатели говорят о необходимости сохранения низких процентных ставок, поэтому мы полагаем, что сохранится тенденция в сторону понижения. Наш целевой показатель на конец года составляет 0.90%.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex