Мы выделяем следующие ключевые факторы, которые будут влиять на прогноз по экономике США: 1) инфляция достигнет дна и постепенно начнет расти; 2) Сохранится двухуровневость экономики, поскольку высокий объем экспорта и капвложений будет сопровождаться вялым ростом на рынке жилья, и высокими правительственными издержками; и 3) смещение от монетарных стимулов в сторону фискальных приведет к повышению номинальных и реальных процентных ставок.

Новая норма: мы не хотим резко менять направление дискуссии о темпах роста; на фоне вялого роста занятости эта тема по-прежнему остается ключевой. В декабре уровень занятости по платежным ведомостям вырос всего на 103 тыс. Судя по всему, плохая погода негативно влияет на рынок труда. Ни о каком всплеске активности не может быть и речи. Текущую динамику не назовешь даже относительно устойчивым восстановлением. Тем не менее средний прирост занятости в частном секторе за 4 квартал 2010 года показал лучший результат почти за четыре года. Таким образом, несмотря на очевидные и уже всем набившие оскомину препятствия вопрос о наличии или отсутствии экономического роста, по большому счету, можно закрыть. Более того, некоторые факторы указывают на вероятность умеренного роста и улучшения общих прогнозов в этом и следующем годах: сочетание положительных данных и быстрого отказа от заемных средств, пара новых фискальных стимулов и готовность ФРС выполнять свое двойное обязательство, а также существенное снижение политической неопределенности. Учитывая все вышеизложенное, мы полагаем, что темпы роста американской экономики в 2011 году составят 4%. Отдельного рассмотрения заслуживает тема инфляции. Она появилась совсем недавно и пока все еще держится на низком уровне. Следует отметить, что усиление инфляционного давления приведет к серьезным политическим и экономическим последствиям. Мы не думаем, что инфляция в 2011 году достигнет целевого уровня ФРС 2%, или хотя бы приблизится к нему. Но весьма вероятно, что в течение ближайших месяцев базовый показатель превысит 1%. Как только это произойдет, тема инфляции снова выйдет в лидеры и вот почему:

Поворотная точка для инфляции. Мы полагаем, что инфляция достигла дна и теперь начнет постепенно расти. Ситуация крайне противоречива: вялый рост на рынках товаров и услуг, низкая активность на рынках жилья и труда сдерживают ценовые давления. Однако устойчивые и растущие инфляционные ожидания толкают цены вверх. Операционные процентные ставки остаются низкими, а уровень безработицы высоким, таким образом изменение одного из компонентов приближает поворотную точку для инфляции. В первую очередь, это относится к стоимости аренды, которая является главным инфляционным компонентом и уже растет. Мы полагаем, что некоторая неопределенность в отношении инфляционных прогнозов заставит экономистов пересмотреть ряд фундаментальных показателей, способных оказывать на нее влияние.

Кроме того, в течение ближайших месяцев на инфляцию в США будут влиять некоторые внешние факторы. К ним относятся: высокий мировой спрос и сокращение уровня предложения на рынке продуктов питания и энергоносителей.  За последние три месяца 2010 года цены на энергоносители выросли на 17%. Конечно, темпы роста снизятся, но общая восходящая динамика сохранится. Розничные цены на продукты питания в США, по индексу CPI, также увеличиваются. Годовой рост за период с сентября по декабрь составил 2.4%. Между тем высокий мировой спрос усиливает восходящее давление на цены, которые, вероятно, будут прибавлять 2-3% ежегодно. И, наконец, цены на многие импортируемые товары тоже набирают обороты, несмотря на стабилизацию курса доллара. Мы считаем, что продавцы переносят часть повышения цен на продукты питания на базовый компонент инфляции с задержкой 2-4 месяца. Таким образом, подорожание продуктов питания может способствовать росту инфляции в США путем усиления инфляционных ожиданий.

В экономике сохранится двухуровневость. Впечатляющее улучшение многих экономических показателей и введение новых фискальных стимулов указывают на то, что прогноз по росту на уровне 4% может оказаться несколько консервативным. Но ни то, ни другое не способно устранить застарелую дихотомию в экономике: сильный экспорт и капитальные расходы смогут компенсировать вялую активность на рынке жилья и сокращения бюджетов на местном и федеральном уровне. Однако эти негативные факторы могут отнять 1% от общего роста экономики в этом году.

Верхний уровень силен... Его сила является следствием быстрого роста мировой экономики. Экспортный сектор способен придать экономике США восходящую динамику. Однако, до последнего времени объемы импорта росли еще быстрее роста экспорта. Теперь же мы ожидаем перемен. Чистый экспорт, вероятно, окажет поддержку экономике, поскольку темпы увеличения объемов импорта начнут снижаться. Кроме того, сохраняется повышенный спрос на средства производства; в период рецессии объем капвложений упал существенно ниже амортизационных расходов. Помимо ожидаемого роста экономической активности и оживления бизнеса на фоне новых налоговых льгот, такой спрос должен способствовать существенному росту капвложений в новом году. Кроме того, мы полагаем, что улучшение фундаментальных показателей также приведет к увеличению расходов на основные средства и в 20112 году, несмотря на то, что срок действия налоговых льгот к тому времени уже закончится.

... но нижний уровень по-прежнему в упадке. Дисбаланс рынка жилья остается единственным и наиболее важным фактором риска для экономического роста. Мы полагаем, что в этом году цены на жилье упадут на 6-7%, что приведет к сокращению объемов ипотечного кредитования, уменьшит благосостояние потребителей и, как следствие, негативно отразится на потребительских расходах. На рынке ипотечного кредитования сохраняются жесткие условия, поскольку сохраняются проблемы с просроченными платежами. Кроме того, федеральное и местное государственное финансирование не дотягивает до нужных уровней. В условиях острой нехватки денег можно ожидать новых сокращений государственных расходов и уровня занятости в гос. секторе. Так, в июле закончатся 26 млрд. долларов, выделенных на поддержку Medicaid.

Изменение политики приведет к росту реальных ставок. Цель QE2 -  снизить реальную доходность и стимулировать чувствительный к кредитованию спрос. Учитывая объемы финансовых вливаний, эффект QE2 относительно невысок. Однако ожидание реализации этой программы на самом деле помогло снизить реальную доходность и стимулировать рефинансирование, и, что, пожалуй, еще важнее, выйти из политического тупика и устранить неопределенность, терзавшую бизнес и потребителей весной и летом прошлого года. В свою очередь, переход к фискальным стимулам - и надежда на их эффективность - подразумевает некоторый рост номинальной доходности. В связи с этим, мы ожидаем, что доходность по 10-летним гос. облигациям в 2011 году вырастет на 50-75 базисных пунктов, до 4%.

В 2011 году ФРС оставит ставку по федеральным фондам без изменений, однако, рынки ждут перемен в 2012. Кроме того, ожидание изменений монетарной политики будет способствовать росту доходности на всем протяжении кривой. Наш прогноз по политике ФРС остается прежним: разворота инфляционной динамики и стабильного роста будет не достаточно для изменения ставки в 2011 году. Инфляция будет держаться ниже целевого уровня ФРС 2%, а безработица - гораздо выше пределов разумного. У середине года инфляционные ожидания инвесторов начнут меняться, поскольку силы, толкающие цены вверх, начнут нарастать. На данном этапе ожидания повышения ставки, которое, по нашим прогнозам, произойдет не раньше 2012 года, начнет влиять на доходность по гос. облигациям с близким сроком погашения.

Шесть факторов риска для нашего прогноза: Несмотря на оптимистичный прогноз на 2011 год, мы хорошо осознаем наличие определенных факторов риска, которые могут поставить его под сомнение. В той или иной степени, мы попытались учесть их при формировании нашего основного прогноза. Таким образом, все шесть факторов риска представляют собой вероятность более существенного влияния тех событий, которые мы отметили как потенциально противоречащие нашему прогнозу и угрожающие экономической стабильности или динамике рынка. Два фактора являются внутренними: падение цен на жилье может оказаться более глубоким, нежели 6-11%. Усиление давления на бюджет может привести к более существенному сокращению государственных расходов. Остальные четыре фактора риска представляют собой усиление мировых проблем, упомянутых нами в нашем основном прогнозе: последствия долгового кризиса в Европе окажутся более существенными; Китай прибегнет к более резкому монетарному ужесточению; цены на нефть превысят 120 долларов за баррель; политики будут вмешиваться в вопросы регулирования экономики. Что касается последнего риска, главная битва за бюджет будет связана с повышением максимального уровня федерального долга, которое, в свою очередь, может негативно отразиться на состоянии финансовых рынков.

Ричард Бернер
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Morgan Stanley