Цены на продукты питания будут стимулировать рост инфляции в 1 квартале 2011 года: в 2010 году инфляция в России выросла до 8.8% из-за фоне удорожания продуктов питания на 12.9%. За первые две недели января инфляция выросла на 1.4% до 9% в годовом соотношении, что также было связано с ростом цен на продукты и коммунальные услуги.

Сохраняются высокие уровни ликвидности рубля: на счетах коммерческих банков в Центробанке России находится около 1 трлн. рублей, что составляет более 2% от ВВП. На фоне неожиданно резкого увеличения объема расходов в декабре, подобная ситуация несет в себе инфляционные риски. Мы полагаем, что в январе инфляция вырастет до 2.5% в месячном исчислении до 9.7% в годовом.

В январе борцы с инфляцией одержат верх: Комментарии заместителей председателя Центробанка Меликяна и Улюкаева порой бывают прямо противоположны, что свидетельствует на наличии раскола в рядах монетарных политиков по вопросу антиинфляционных мер. Сторонники стимулирования роста опасаются, что повышение ставки может навредить экономике из-за негативного влияния на динамику кредитования в краткосрочной перспективе, а также из-за потенциального укрепления курса рубля. При этом они не считают инфляцию серьезной угрозой на данном этапе. В свою очередь, сторонники ортодоксального подхода к монетарной политике придерживаются мнения, что основная задача Центробанка заключается в обеспечении ценовой стабильности. На наш взгляд, повышение ставки по депозитам на 25 базисных пунктов в декабре, несмотря на октябрьские обещания не ужесточать политику в "ближайшие месяцы", свидетельствует о том, что политики обеспокоены ростом инфляционных ожиданий. Ускорение инфляции в январе (в частности, на такие важные товары, как гречка и картофель), высокий уровень рублевой ликвидности и необходимость поддерживать доверие к намерениям Центробанка отказаться от фиксированного валютного курса, лишь усугубляют ситуацию.

Целая программа по ужесточению, а не просто повышение ставки

Ужесточение будет ориентировано в первую очередь на ставку по депозитам, а не на ставку по кредитам. На данный момент, учитывая большой объем рублевой ликвидности, коммерческие банки не имеют особой потребности в кредитах Центробанка. Инструментом ломбардных кредитов почти не пользуются, инструмент рефинансирования используется на сумму 1.5 млрд. долларов в месяц по сравнению с 15 млрд. долларов в день во время кризиса, при этом банки берут у ЦБ около 1 млрд. в день в рамках кредита овернайт по ставке рефинансирования. Для сравнения: В Центробанке, на депозитах коммерческих банков размещается около 1 трлн. рублей. Таким образом, повышение ставки по депозитам будет более эффективным средством воздействия на рынок, который на ближнем конце кривой уже торгуется ниже официальной ставки по депозитам овернайт на уровне 2.75%. Мы полагаем, что ЦБРФ вновь повысит ее на 25 базисных пунктов.

Кроме того, Центробанк может увеличить требования к банковским резервам для снижения объема ликвидности. Учитывая влияние профицита текущего счета, чувствительность валютного курса рубля и проблем со стерилизацией интервенций, можно предположить, что Центробанк использует дополнительные инструменты для ограничения ликвидности. И Улюкаев, и Игнатьев упоминали о возможности изменения требований  к банковским резервам в своих последних выступлениях. Другие банки развивающихся рынков, в частности, Китая, Турции и Израиля, уже повысили требования к резервам. Текущие требования к резервам на депозитах в ЦБРФ составляют 228 млрд. рублей по ставке обязательной резервной нормы 2.5%. Таким образом, увеличение требований на 1% приведет к сокращению рублевой ликвидности почти на 100 млрд. рублей.
Необходимость укрепления рубля. Мы ожидаем роста профицита текущего счета в 2011 году на фоне дальнейшего удорожания нефти (в среднем, до 96 долларов за баррель в течение года). Мы полагаем, что в 1 квартале профицит текущего счета достигнет 40 млрд. долларов, а к концу года вырастет до 70 млрд. долларов, несмотря на низкие цены спорт на газ, ограничивающие возможности Газпрома повысить объем продаж в Европу, а также уверенный рост импорта на фоне роста инвестиций и строительства.
По нашим прогнозам, профицит текущего счета превысит потенциальный отток капитала. Даже если в 2011 году чистый отток средств на капитальных счетах будет держаться на уровнях 2010 года (30 млрд. долларов), он не сможет компенсировать ожидаемый рост профицита до 70 млрд. долларов. Таким образом, в 2011 году объем резервов увеличится на 40 млрд. долларов, что также будет способствовать укреплению курса рубля.

Кроме того, мы ожидаем роста прямых иностранных инвестиций и внешнего кредитования российских компаний и банков в 2011 году. Эта тенденция станет следствием улучшения кредитного рейтинга и перспектив роста в России, роста крупных иностранных инвестиций (включая приобретение компании Вимм-Биль-Данн компанией PepsiCo на сумму 5.4 млрд. долларов, а также своп Роснефть-ВР на сумму 7.8 млрд. долларов), большого числа IPO среди российских компаний, правительственной программы по приватизации на сумму 30 млрд. долларов и предстоящего вступления России в ВТО. По прогнозам Центробанка, чистые потоки на капитальных счетах в 2011 году будут колебаться в диапазоне -10/+15 млрд. долларов.

"В прошлом году мы обещали не допустить увеличение реального курса рубля более, чем на несколько процентов. Эти обязательства помешали нам достигнуть нашей инфляционной цели. Теперь мы не связаны подобными обещаниями. Банк не отслеживает, ни номинальный, ни реальный валютный курс. Задача плавающего коридора - ограничить резкие колебания рубля", - заявил председатель ЦБ Сергей Игнатьев декабре 2010 года.

Каков потенциал роста курса рубля? С конца декабря рубль укрепился на 1.5% в номинальном выражении, и на 2.7% в реальном. Текущий курс российской валюты к корзине валют составляет 34.57. Учитывая положительные внешние счета России, а также заверения Центробанка в том, что он не будет проводить интервенции в целях поддержания определенного курса, мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля, которое может столкнуться с тремя потенциальными проблемами.

Техническая проблема: ЦБРФ установил плавающий коридор на уровне 33-37 рублей по отношению к валютной корзине, при этом затраты на поддержание курса в его пределах не должны превышать 650 млн. долларов на каждые пять копеек за пределами коридора.

Политическая проблема: При укреплении рубля, особенно, если оно развивается стремительными темами, усиливается политическая реакция. Однако на данный момент рубль торгуется на максимальных уровнях в реальном выражении, не вызывая никаких нареканий.

Экономическая проблема: По данным фундаментального анализа МВФ, справедливая стоимость рубля с учетом паритета покупательской способности на конец 2011 года составит 23.4 рубля по отношению к корзине валют.
Мы полагаем, что к концу года рубль укрепится до отметки 34 к корзине валют, то есть на 8.45 в реальном выражении. Мы сопоставляем свой прогноз с уровнями, на которых дальнейший рост валюты, исторически, кажется наиболее маловероятным с учетом перечисленных выше проблем. Так политический фактор подразумевает верхний предел ревальвации рубля на 12%. Технический фактор может ограничить рост после накопления резервов на сумму 40 млрд. долларов. Экономический фактор подразумевает рост рубля до уровня, соответствующего паритету покупательской способности.
Не исключено, что на фоне роста профицита внешнего счета в 1 квартале, процесс укрепления российской валюты будет идти быстрее, чем предполагается. В качестве потенциальных катализаторов могу выступить повышение ставки ЦБ на этой неделе, выступление Медведева в Давосе с комментариями о том, что Россия открыта для инвестиций.

Якоб Нелл,
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Morgan Stanley