Почему Испании приходится платить за государственные займы больше, чем Великобритании? Ответ на этот вопрос весьма поучителен: участие в валютном союзе делает страну финансово уязвимой. Уже сама структура союза располагает к этому: страны в его составе уже не являются суверенными государствами, но еще и не стали частью федерации. Перед Еврозоной стоит большая и сложная задача - разрубить этот узел противоречий. Поль де Гроув из Университета Левена в своем исследовании отмечает разницу между положением Испании и Великобритании. Доходность по 10-летним государственным облигациям Испании почти на два процентных пункта выше, чем доходность по аналогичным британским бумагам: 5.3% против 3.5% соответственно. Однако на самом деле различие куда глубже, чем может показаться на первый взгляд. Если допустить, что и Банк Англии, и Европейский центральный банк вернут инфляцию к целевому уровню 2%, то реальная процентная ставка в Испании будет более чем в два раза превышать ставку в Великобритании. Может быть, фискальная позиция стран прояснит ситуацию? Не похоже: Вплоть до 2016 года соотношение чистого и валового государственного долга и ВВП в Испании будет ниже. Фискальный дефицит будет ниже, чем в Великобритании до 2014 года, а первичный фискальный дефицит (до выплаты процентов) - до 2013 года. (см. графики) По данным Международного валютного фонда, фискальный дефицит в Великобритании к 2016 году составит 1.3% от ВВП против 4.6% в Испании. При этом разница в первичном дефиците объясняет этот разрыв в 2.9%. Но дело не только в фискальной политике: ожидается, что в период с 2011 по 2016 годы экономика Испании будет расти на 1.6% в год, а средние темпы роста в Великобритании составят 2.4%.

По словам Гроува, ключевую роль играет ликвидность рынка долговых бумаг. Если, скажем, правительство рефинансирует свой долг каждые шесть лет в условиях дефицита 3% от ВВП, ему нужно выпускать новые долговые бумаги на сумму, равную одной пятой от ВВП каждый год. Допустим, новых покупателей не нашлось: произойдет "резкая остановка" и дефолт. Допустим, кредиторы действительно считают рынок неликвидным. Они откажутся покупать облигации, процентные ставки вырастут, а экономика развалится на части. Но покупать облигации под высокий процент тоже бессмысленно: чем выше процент, тем выше вероятность вынужденного дефолта. Если бы инвесторы беспокоились по поводу ликвидности рынка британского гос. долга, кредиторы продавали бы облигации в обмена стерлинговые депозиты, которые затем можно было бы продать за иностранную валюту. Фунт бы обесценился. Однако новым держателям стерлинговых депозитов понадобилось бы покупать стерлинговые активы, возможно, в том числе и облигации. В крайнем случае, Банк Англии поддерживал бы правительство до тех пор, пока  не начнет работать фискальное ужесточение. Между тем, девальвация фунта помогла бы стимулировать чистый экспорт и улучшить фискальные перспективы. Таким образом, кризис ликвидности Великобритании не грозит, а все сомнения относительно платежеспособности можно развеять при помощи соответствующих мер.

 Однако с Испанией не все так просто. Процентные ставки растут и деньги утекают из страны, что ведет к пессимистичным прогнозам и формированию порочного круга. В итоге - неликвидность рынка гос. долга и банковской системы. Страна, фактически, перешла на ступень развивающейся экономики, которая берет займы в иностранной валюте, ожидая, что ЕЦБ будет финансировать ее банковскую систему. ЕЦБ в этом плане становится похожим на МВФ - он намерен получить свои деньги назад. По мнению Гамлета, нет ничего ни хорошего, ни плохого; это размышление делает все таковым. В случае с государственным долгом он несколько преувеличил: страну с долгом, скажем, в четыре раза превышающим ВВП, неминуемо ждет кризис, а страну без долга - нет. (Но даже такой подход слишком примитивен, когда речь заходит о банках: чистый долг Ирландии в 2007 году не превышал 12% от ВВП) Но между двумя крайностями лежит великое множество вариантов. Реальность формируется восприятием людей: в текущих условиях Великобритания может жить с первичным фискальным дефицитом и стабилизировать коэффициент долга, но Испании нужно добиться первичного профицита.

 Более того, после кризиса стране придется возвращать себе конкурентоспособность. Сложный и длительный процесс в условиях валютного союза. Помимо прочего, он увеличивает избыток долга в реальном выражении: таким образом, корректировки сами по себе ведут к дестабилизации. Еврозона крайне неустойчива по своей сути. Более того, финансовые связи в пределах союза экстраполируют неустойчивость одной страны на все остальные. Что можно предпринять? Есть три варианта: принять неустойчивость как данность; уравнять все страны; перейти к более тесной форме союза. Первый вариант означает, что Еврозона будет работать, как старый золотой стандарт. То есть, правительства не будут обеспечивать стабильность финансовых систем и фискальных политик, оставив их на растерзание экономическим циклам. В этом случае Европа сделает большой шаг назад, в 19 век. Сложно представить, что современная Еврозона решится на нечто подобное. Второй вариант - ограничить страны в составе Еврозоны. Оставив там только похожие друг на друга. Для этого потребуется частичный развал и травмирующий переходный период. Более того, страны со структурным профицитом будут страдать от стремительного укрепления валюты.

 Третий вариант - более тесный союз. Именно он, скорее всего, будет оптимальным. Но, как отмечает Гроув, Европа движется к нему так нерешительно, выбирая окольные пути: стабилизационный фонд слишком мал; процентные ставки слишком высоки; а предложенные "пункты коллективных действий" по облигациям, которые будут выпущены после 2013 года, гарантируют новые кризисы. Гроув рекомендует, среди прочего, выпускать совместные еврооблигации на сумму до 60% от ВВП каждой страны, и совместно контролировать фискальные излишества. Но даже этого не достаточно. На какие меры способно федеральное правительство США в случае кризиса? Скажем, если в Калифорнии случится дефолт, финансовая система, поддерживаемая на федеральном уровне, выживет, а социальные пособия и пенсии будут выплачиваться как и прежде. Дефолт штата - неприятность, но не катастрофа. Дефолт же европейских правительств повлечет за собой куда более серьезные последствия. Присоединившись к Еврозоне, страны потеряли внутренние механизмы обеспечения безопасности, но не получили ничего взамен. Валютный союз должен двигаться вперед, а не назад. Скорее всего, так и будет. Но это вопрос политического выбора. Либо люди и политики верят в то, что у них общий путь, либо нет. Этот выбор нельзя сделать завтра. Его нужно делать уже сейчас.

Мартин Вульф
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times
Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex