Однажды король приговорил одного из своих подданных к смерти. Перед казнью он сказал, что дарует ему жизнь, если он сможет за год научить говорить королевского скакуна. Несчастный согласился. Когда его спросили, зачем он это сделал, он ответил, что за год может произойти все что угодно: король может умереть, он сам может умереть, и даже лошадь может научиться говорить. Еврозона практикует такой же подход к финансовому кризису, поглотившему Грецию, Ирландию и Португалию, а также нависшему над другими странами региона. Политики решили попытать счастья и выиграть время в надежде, что страны с долговыми проблемами сами как-нибудь наладят у себя дела. Пока этот подход себя не оправдал: стоимость кредитования выросла, а не упала. В случае с Грецией, первой страной, получившей помощь, шансы на возвращение к кредитованию в частном секторе на более или менее адекватных условиях, практически равны нулю. Однако, то, что Европа отодвигает час расплаты, не облегчит положение Греции. Напротив, в конечном счете, реструктуризация долга окажется еще более болезненной и опасной. Греческий долг вот-вот перевалит за 160% от ВВП. К сожалению, на самом деле этот показатель может быть намного выше - к таким выводам пришли Нуриэль Рубини и его коллеги из Roubini Global Economics в последнем исследовании. У Греции мало шансов достичь поставленных фискальных целей, поскольку фискальное ужесточение угнетает экономику, а правительство отказывается от принятия согласованных мер. Реальная девальвация, необходимая для восстановления конкурентоспособности, также приведет к росту коэффициента долг/ВВП, а без девальвации страна не вернется к росту. Евро может укрепиться, а банки могут не справиться с задачей по поддержке экономики. С учетом такого долгового бремени, каковы шансы, что страна с такой репутацией как у Греции сможет финансировать свои долги на рыночных условиях и при этом сокращать их размеры? Практически никаких.

Допустим, что процентная ставка по долгосрочным греческим долговым бумагам равна 6%, а не 16%, как сейчас. Также допустим, что номинальный ВВП растет на 4% в год. Это очень радужные предположения. В этом случае, чтобы хотя бы остановить темпы роста долга, правительство должно обеспечить первичный профицит (то есть до уплаты процентов) на уровне 3.2% от ВВП. Чтобы сократить греческий долг до предусмотренных в Маастрихтском договоре 60% от ВВП к 2040 году, стране нужно поднять первичный профицит до 6% от ВВП. Таким образом, каждый год греки будут облагаться все новыми и новыми налогами, которые, в конечном счете, должны существенно превышать государственные расходы. Что же может убедить потенциальных инвесторов в том, что подобный сценарий имеет право на существование? Подозреваю, ничто. Помните, что при 6% спрэд между греческими и немецкими облигациями будет чуть ниже 3%. Угроза дефолта не должна может быть небольшой, но, тем не менее, весьма неприятной занозой. Если коротко, то Греция попала в безвыходную ситуацию: кредиторы знают, что репутация страны не позволяет ей брать займы под посильные проценты. Она будет зависеть от постоянно растущих финансовых вливаний со стороны других государств, загоняя себя в еще глубже в ловушку.

Допустим, к примеру, что половина греческих долгов принадлежит крупным кредиторам, таким как Международный валютный фонд и Европейский механизм обеспечения стабильности, который в 2013 году заменит ныне действующий стабилизационный фонд. Также допустим, что для привлечения частного финансирования на приемлемых условиях долг нужно сократить на 50% от его номинальной стоимости. Частные инвесторы будут стерты в порошок. При такой очевидной угрозе никто в здравом уме не станет предлагать деньги в долг на доступных условиях. Выкупая греческие долги, ЕС и МВФ лишь еще больше отпугивают частных кредиторов. Чтобы люди всерьез поверили в невозможность и нелепость перспективы греческого дефолта или реструктуризации, о которой совсем недавно говорил член управляющего совета ЕЦБ, итальянец Бини Смаги, официальные кредиторы должны вливать деньги в Грецию до бесконечности. Более того, они должны делать это на весьма щедрых условиях, чтобы страна могла ослабить свое долгосрочное долговое бремя. Теоретически, это возможно. Но практически, это решение станет политическим кошмаром: риск недобросовестности возрастет до устрашающих размеров. Греция лишится своего суверенитета, а недовольства по обе стороны баррикады достигнут точки кипения. Не европейские страны МВФ также не допустят такого попустительства. В этом случае, проблема финансирования Греции прочно ляжет на плечи европейцев. Но смогут ли они заключить подобное соглашение? Очень сомнительно. Альтернатива есть - это упредительная реструктуризация, скажем, в следующем году. Цены сообщают нам об ожиданиях инвесторов, поэтому она не станет для них большой неожиданностью. Реструктуризация должна повысить кредитоспособность страны и ее возможности по реализации реформ. Более того, запланированная упредительная реструктуризация поможет властям подготовить необходимую поддержку банкам как внутри Греции, так и за ее пределами.

Существует немало способов реструктуризации долгов. Одни болезненные, другие - не очень. К счастью, 95% греческих долговых бумаг выпущены в рамках внутреннего законодательства, что значительно упрощает юридический аспект выбора способа и глубины реструктуризации. Конечно, проблем все равно будет много, кроме того, никто не гарантирует, что после этого экономика Греции возобновит рост и вернет себе конкурентоспособность. В Еврозоне не существует надежных способов решения последней проблемы. Страна может попасть в бесконечную полосу дефляции. Сама идея реструктуризации очень непопулярна, однако, альтернатива еще хуже. Долг страны придется финансировать вечно, что, фактически, приведет к формированию механизма фискальной поддержки для стран Еврозоны, еще более жесткого, чем существует в США для Штатов. Более того, на Греции история не закончится. Другие периферийные страны, например, Ирландия и Португалия, тоже окажутся надолго отрезанными от рынка частного капитала. При этом, учитывая сложные исходные условия, никто не может гарантировать, что они самостоятельно вернутся к нормальному фискальному состоянию. Страны с высоким уровнем долга в собственной валюте используют инфляцию. Страны с займами в иностранной валюте объявляют дефолт. Присоединившись к Еврозоне, европейские государства приблизились ко второй категории. Если реструктуризация исключена, то члены союза должны финансировать и контролировать друг друга. Точнее сказать, большие и сильные должны финансировать и контролировать маленьких и слабых. Хуже того, им придется делать это до тех пор, пока "все лошади не заговорят". Именно так видится европейцам светлое будущее?

Мартин Вульф
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times
Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex