Кругом сомнения: Прошло всего два года после Великой рецессии, но сомнения относительно устойчивости процесса восстановления в развитых экономиках остались. Неужели нас ждет новый спад в ближайшие два года, или мы просто вошли в фазу временного торможения?

Слишком молодо, чтобы умирать... По меркам послевоенных циклов это восстановление еще слишком молодо, чтобы умереть. По датам бизнес-циклов, рассчитанным Национальным бюро экономических исследований США (NBER), средний срок экспансии в американской экономике - пять лет (59 месяцев, если точно). Мировая фаза роста длится несколько дольше - около шести лет в среднем - в четырех случаях после рецессии в середине 1970-х. Самый короткий период роста мировой экономики был зафиксирован в конце 1970-х. Он длился четыре года. Но и это в два раза больше, чем нынешний. 

...или мы возвращаемся к коротким циклам?  Однако некоторые обозреватели отмечают, что мировая экономика возвращается к более коротким бизнес-циклам, доминировавшим в довоенный период. На самом деле, за шесть циклов с 1919 по 1945 годы фаза роста в США по данным NBER в среднем составила всего три года (35 месяцев), а за 16 циклов с 1854 по 1919 годы экспансия длилась в среднем всего 2.25 года (27 месяцев).

Тогда все было по-другому:  На наш взгляд, не стоит экстраполировать короткие довоенные циклы на современные условия. И вот почему:

1. Монетарная политика тогда была ограничена жесткими рамками золотого стандарта, поэтому инструментарий центральных банков в вопросах сглаживания циклов был крайне скудным (кроме того, Федеральная резервная система вообще появилась лишь в 1913 году).

2. Фискальная политика, как и монетарная, носила в основном пассивный характер - она стала инструментом активного управления спросом только после ужасов Великой депрессии, на волне популярности кейнсианской теории и политики.

3. Обрабатывающая промышленность и сельское хозяйство, которые по своей сути волатильны и склонны к коротким циклам, в довоенное время составляли большую часть общего объема производства. Таким образом, амплитуда и длительность довоенных бизнес-циклов были короче современных, завязанных на секторе услуг.

Лучший ориентир - восстановление после лопнувших пузырей на рынке кредитования: В качестве ориентира для прогнозов по нынешнему восстановлению лучше всего использовать кризисы на рынке кредитования и в банковском секторе, произошедшие после схлопывания спекулятивных пузырей в развитых экономиках за последние несколько десятилетий.

«Большая пятерка» и «Последняя четверка»: Прошло более трех лет с тех пор, как Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф впервые сравнили спад в США с пятью крупнейшими финансовыми кризисами («Большая пятерка») в развитых странах за последние несколько десятилетий (в Испании в 1977 году, в Норвегии в 1987 году, в Финляндии в 1991 году, в Швеции в 1991 году и в Японии в 1992 году); настало время сравнить процесс восстановления в этих странах после кризиса с тем, что мы имеем сейчас, а также усреднить последние четыре восстановления в США («Последняя четверка»). Процесс восстановления после упомянутых пяти кризисов развивался гораздо медленнее, чем после «обычных» рецессий - на этом наблюдении основан наш базовый прогноз, подготовленный в 2009 году, который гласит, что восстановление в развитых экономиках будет неустойчивым, вялым и тяжелым.

Однозначно хуже «Последней четверки», но несколько лучше «Большой пятерки»: Сравнение показало, что текущее восстановление в США однозначно уступает средним значениям «Последней четверки», однако, на фоне «Большой пятерки» оно явно выигрывает. Нынешняя рецессия гораздо глубже и тяжелее, чем в пяти перечисленных выше странах, но и позитивная динамика намного заметнее. Очевидно, что это связано с решительным монетарным и фискальным отпором со стороны Центробанка.  Важно отметить, что процесс восстановления поле пяти крупных финансовых кризисов был менее активным, чем после рецессий «местного значения», но он не был короче по времени. Это связано с тем, что экономические политики оставались аккомодационными дольше, чтобы компенсировать негативные последствия отказа от заемных средств.

Неустойчивое и вялое, но не обязательно короткое: Итак, сравнение можно завершить следующим выводом: у нас есть основания полагать, что процесс восстановления в развитых экономиках будет неустойчивым и медленным, однако, опыт предыдущих финансовых кризисов указывает на то, что его продолжительность, в целом, должна соответствовать продолжительности восстановления после «обычных» рецессий.

Политика и развивающиеся рынки продлят экспансию: Более того, на наш взгляд, есть два важных фактора, которые будут поддерживать текущий процесс восстановления: политические стимулы, в частности, монетарные, рост развивающихся рынков и связанная с ним перебалансировка на мировом уровне.

Реальные ставки, кривая доходности и М1 указывают на все, что угодно, но не на рецессию: Рецессиям, как правило, предшествует период жесткой монетарной политики и ужесточения, кроме того, о ее приближении сигнализирует инверсия кривой доходности. В прошлом, рецессии в США следовали за резким ростом реальных краткосрочных ставок, при этом им предшествовала инверсия доходности по 2-летним и 10-летним государственным облигациям. Сейчас реальные краткосрочные ставки прочно обосновались на отрицательной территории, а кривая доходности бьет все рекорды по крутизне. Еще одни (менее надежный, но все же показательный) индикатор - реальный рост денежной массы М1 - указывает скорее на экспансию, а не на рецессию.

Перебалансировка в развивающихся странах также пойдет на пользу: Второй фактор, который должен поддержать текущее восстановление в развитых экономиках - это устойчивый рост в развивающихся странах, где политики сейчас пытаются организовать «мягкую посадку», чтобы сдержать инфляционное давление. Оно должно повлечь за собой перебалансировку на мировом уровне. Китай и другие экспортно-ориентированные экономики развивающихся стран меняют свои приоритеты в пользу внутреннего потребления, что способствует улучшению ситуации в дефицитных странах, таких как США, где экспорт и капвложения остаются ключевым катализатором экспансии на фоне конкурентной валюты и здорового корпоративного сектора с запасами денег на счетах.

Тише едешь, дальше будешь: Важно отметить, что мировая перебалансировка началась лишь недавно, однако, она будет способствовать развитию устойчивого восстановления, даже если оно не сумеет набрать темп. То есть, следует обращать не только на количество, но и на качество роста: если мировая экономика оздоровится (вырастет потребление, экспорт сократится в профицитных странах и вырастет в дефицитных), процесс восстановления в среднесрочной перспективе станет более устойчивым. Иными словами, на данном этапе лучше вялое восстановление через корректировку дисбалансов, чем стремительный рост, обусловленный дальнейшим их усугублением; такая экспансия лишь запустит механизм самоуничтожения.

И будет вам счастье: Все выше изложенное, конечно, также означает, что восстановление в развитых странах будет зависеть от: 1) устойчивого желания политиков стимулировать экономику; и 2) устойчивого роста и перебалансировки в развивающихся странах. Что касается первого пункта, мы полагаем, что политики извлекли урок из предыдущих печальных опытов, когда восстановление обрывалось из-за преждевременного отказа от стимулов - например, из-за повышения требований к резервам в США в период Великой депрессии в 1936-37 годах, а также из-за отказа Банка Японии от политики нулевой процентной ставки в начале 2000-х и повышения НДС в Японии в апреле 1997 года. По второму пункту, мы полагаем, что рост в развивающихся странах продолжится. Он помог этим странам добиться социальной стабильности, которая теперь его же и подпитывает. А мировая перебалансировка неизбежна, хотя не следует рассчитывать на то, что этот процесс будет идти гладко.

Выводы: Опасения, что восстановлению в развитых экономиках скоро придет конец, сильно преувеличены. Этот процесс будет неустойчивым, вялым и тяжелым, также как и после предыдущих рецессий, вызванных кредитным кризисом, однако, мы полагаем, что: (1) политики извлекли полезные уроки из ошибок прошлого, поэтому не станут преждевременно отказываться от стимулов; и (2) благотворное влияние роста в развивающихся странах и процесс перебалансировки на мировом уровне будет способствовать здоровой, хоть и небыстрой экспансии.

Сайрос Андреополус

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex