Утверждения американского правительства о своей приверженности политике сильного доллара резко контрастируют с реальностью слабого доллара. В данной статье мы рассмотрим, как политика сильного доллара на словах и политика слабого доллара на деле разрушили репутацию монетарных и фискальных властей США. Они сами себя лишили возможности использовать заявления о намерениях или объявления о дальнейших политических действиях в качестве инструментов влияния на рынки.

Политика сильного доллара, декларируемая американским правительством, основана на предположении о том, что высокий валютный курс доллара отвечает интересам США и всего мира. Впервые она была сформулирована Робертом Рубином, который в ту пору занимал пост министра финансов США, сменив Ллойда Бенштена 11 января 1995 года. Этому заявлению предшествовал резкий рост доходности по американским гос. облигациям в конце 1994 года и падение курса доллара в начале 1995 года, особенно против немецкой марки и иены - тогда эти две валюты были главными конкурентами доллара. Восемнадцатого апреля 1995 года доллар/иена упал до отметки 80.63, установив, таким образом, послевоенный минимум, который продержался до 16 и 17 марта 2011 года. С августа 1995 года политика сильного доллара заключалась исключительно в том, что время от времени американские власти, в первую очередь министр финансов и иногда председатель ФРС, утверждали на публике, что Штаты по-прежнему следуют курсом сильного доллара. Не все минфины явным образом ссылались на сильный доллар (в частности, Пол О’Нейл и Джон Шоу предпочитали воздерживаться от подобных высказываний), однако ныне действующий глава министерства финансов Тимоти Гайтнер уже неоднократно повторял эту мантру.

Однако утверждения о приверженности политике сильного доллара не соответствуют реальному положению дел. Достигнув максимумов в начале 2002 года, общий номинальный эффективный курс американской валюты упал на 25.1%, общий реальный эффективный курс потерял 26.7% (рис. 1). Кроме того, политики не предпринимали никаких действий, чтобы поддержать доллар. На самом деле за политикой сильного доллара стоит попытка замедлить рост доходности по американским гос. облигациям и ряду смежных активов, а также отразить потенциальные обвинения в «конкурентной девальвации» в областях, где Америка получает торговые преимущества благодаря слабому доллару. Таким образом, политика сильного доллара полагается на введение в заблуждение участников валютного рынка, или на «умеренную небрежность» - небрежность действий или высказываний американских политиков. Так или иначе, мы полагаем, что политика сильного доллара при слабом долларе в реальности разрушает репутацию министерства финансов и ФРС, а также лишает их возможности влиять на рынки путем заявлений о намерениях или объявлений. Тем не менее, мы еще долго будем слышать эту мантру, которая уже давно всем набила оскомину.

Рис 1. Номинальный и реальный эффективный курс. Январь 2002-апрель 2011 (Январь 2002 = 100)

Примечание: 1 — Номинальный взвешенный по торговле валютный курс доллара против основных валют; 2 — реальный взвешенный по торговле валютный курс доллара против основных валют; 3 — номинальный общий курс доллара, взвешенный по торговле; 4 — реальный общий курс доллара, взвешенный по торговле. Источник: Совет ФРС и CIRA.

 Политика и экономика сильного доллара и реальность слабого доллара

Желание американских политиков предотвратить резкое падение доллара или обвал его внешней стоимости вполне понятно. Оно объясняется тем, что девальвация валюты США (или ожидание такой девальвации со стороны участников рынка), скорее всего, будет сопровождаться стремительным ростом доходности по долгосрочным гос. облигациям, а увеличением ряда государственных и частных процентных ставок, которые определяются в соответствии с доходностью. Снижение курса доллара сокращает доходность в по долларовым инвестициям местной валюте для иностранных инвесторов, таким образом, чтобы заставить их сохранить свои вложения в гос. облигации, не говоря уже о новых инвестициях, нужно повысить доходность. За последние десять лет иностранные вложения в американский государственный долг резко возросли. С 2004 года они превышают 50% от общего объема (рис. 2). Опасения относительно внешней стоимости доллара также связаны с его статусом резервной валюты и, в принципе, рисками американкой банковской системы в иностранной валюте. На самом же деле, большинство обязательств американских банков представлены в долларах.  

Рис 2. Иностранные инвестиции в американские долговые бумаги

Между тем, низкий фактический курс доллара можно рассматривать как чистое преимущество для США, поскольку в условиях номинальной прочности, девальвация номинального курса доллара подразумевает реальную девальвацию и, таким образом, повышение конкурентоспособности торговой сферы США на международных рынках. Сегодня экономика США считается открытой. Коэффициент торговли (сумма импорта и экспорта) и ВВП составляет 30%, приближаясь к японским значениям (рис. 3). Чистый экспорт также играет важную роль в циклическом восстановлении экономики США после кризиса, хотя, конечно, нельзя отрицать тот факт, что на динамику чистого экспорта влияет не только номинальный или реальный валютный курс, но также еще множество обстоятельств.

Рис 3. США и Япония - открытость (% от ВВП), 1970-2010

Примечание: Экспорт и импорт товаров и услуг, % от ВВП.

Улучшение конкурентоспособности американского торгового сектора на международных рынках означает соответствующее ухудшение конкурентоспособности торговых партнеров США. Поэтому нет ничего удивительного в том, что слабый доллар зачастую раздражает дипломатов в кулуарах международных организаций. В последнее время в игру включились еще два фактора. Первый связан с тем, что Штаты постоянно сетуют на слишком медленную ревальвацию китайского юаня против доллара, на искусственное сдерживание курса китайской валюты, которое формирует неблагоприятные конкурентные условия для США. Однако все высокие мотивы и благие намерения Америки обесцениваются, если она сама поощряет корректировку курса своей валюты в сторону понижения. Второй фактор заключается в том, что позиция США в так называемых валютных войнах - то есть в спорах о потенциально негативных последствиях попустительской монетарной политики и высокой ликвидности развитых стран для стран развивающихся - будет крайне невыгодной, если экспансионистская монетарная политика США в период с 2008 года и по сегодняшний день, в конечном счете, приведет к девальвации доллара.

Определение валютного курса и значимость намерений

Двусторонний номинальный валютный курс - это относительная стоимость двух денежных единиц. Все факторы, влияющие на спрос и предложение денег дома и заграницей, таким образом, важны для определения номинального валютного курса. Курс американского доллара определяется рынком и считается плавающим, поэтому на него влияет большое количество разнообразных факторов. Однако, сложно представить себе модель монетарного передаточного механизма в открытой экономике с плавающим (рыночным) валютным курсом, для которого неверно утверждение о том, что экспансионистская монетарная политика, при прочих равных, приведет к ослаблению валюты. Это правда, когда официальная процентная ставка, устанавливаемая монетарными властями, выше  фактической нижней границы диапазона номинальных процентных ставок, при этом центральный банк занимается покупкой активов в больших количествах из-за неэффективного функционирования финансовых рынков. 

За исключением малозначимых операций совместно с Банком Японии, ЕЦБ, Банком Канады и Банком Англии в марте 2011 года, направленных на сдерживание роста иены после землетрясения и цунами в Японии, ЦБ США не участвовал в интервенциях с 2000 года. Однако в последнюю четверть века, после коллапса Бреттонвудской системы в 1973 году, вмешательство в динамику рынка было частным явлением. С начала финансового кризиса монетарная политика США носит крайне экспансионистский характер не только по сравнению с монетарной политикой Штатов в предыдущие годы, но и по сравнению с другими развитыми странами. Влияние такой политики на валютный курс весьма значительно и предсказуемо, однако, официальные лица ФРС предпочитают умалчивать о них в своих заявлениях, интервью и комментариях. Одна из причин таких недомолвок - институциональная аномалия, характерная не только для Штатов, но и для других стран. Она заключается в том, что монетарная политика, будучи единственным наиболее значимым политическим инструментом влияния на валютный курс, фактически, определяется Министерством финансов, а не ФРС. Еде одна причина того, что валютный курс не обсуждается в документах ЦБ - наследие прошлого, когда закрытая экономика еще не была зачислена в разряд смертных грехов. Кроме того, считается, что доллар это валюта с плавающим курсом, который определяется участниками рынка, или «рынком», в отличие от стран с управляемым валютным курсом. Таким образом, стоимостью доллара никто не манипулирует. Но подобное утверждение безосновательно, поскольку монетарная политика вполне способна обесценить валюту, даже если такое обесценение не является целью или намерением политиков.

Заключение и выводы

Утверждения о политике сильного доллара идут в разрез с реальностью слабого доллара - это не удивительно, поскольку администрация США не предпринимает ровным счетом никаких мер, чтобы поддержать свою валюту. С началом финансового кризиса готовность смотреть на обесценение доллара сквозь пальцы стала особенно заметной, а экспансионистская политика сделала свое дело, повлияв на курс доллара не самым благоприятным образом. С одной стороны, Америка вполне успешно реализует свою политику сильного доллара - доходность по гос. облигациям близка к историческим минимумам, несмотря на устойчивую девальвацию доллара, огромный дефицит бюджета и высокий государственный долг. С другой стороны, когда слова расходятся с делом, в частности, утверждая о приверженности политике сильного доллар и следуя курсом политики слабого доллар, Америка разрушает свою репутацию и теряет доверие рынков.

 В любом случае, мы полагаем, что администрация США в ближайшем будущем не откажется от голословных заверений относительно политики сильного доллара, не изменится и реальность слабого доллара. Растущие уровни долга говорят о том, что министерство финансов будет пристально следить за доходностью по казначейским облигациям. Между тем, Штатам нужно перебалансировать свою экономику, а это значит, что им нужна стимулирующая монетарная политика в условиях потенциального фискального ужесточения. Когда это случится, давление на доллар усилится. Есть и альтернативный сценарий: фискальный кризис в США - он тоже, скорее всего, приведет к ослаблению доллара, только к гораздо более масштабному. Но даже катастрофический обвал курса американской валюты и/или рост доходности по казначейским облигациям не смогут низвергнуть доллар с пьедестала мирового господства и лишить его статуса международной валюты. Не сейчас. 

Уильем Битер, старший экономист Citigroup

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Vox