Похоже, кризис в Еврозоне приближается к своей кульминации. Греция стоит на грани дефолта и бесславного выхода из валютного блока; над Италией нависла угроза лишиться доступа на рынки. Однако на самом деле проблемы Еврозоны еще серьезнее. Они носят структурный характер и ощутимо влияют еще как минимум на четыре экономики: Ирландию, Португалию, Кипр и Испанию. За последнее десятилетие так называемые страны PIIGS (Португалия, Ирландия, Италия, Греция и Испания) были главными и основными потребителями в регионе. Их расходы превышали их доходы, а дефициты балансов текущих операций достигли рекордных величин. Тем временем стержневые государства Еврозоны (Германия, Голландия, Австрия и Франция) считались главными и основными производителями, тратили меньше, чем зарабатывали, и регистрировали рекордные профициты текущих счетов.

Подобные резкие дисбалансы усилились начавшимся с 2002 г. укреплением евро и дивергенцией между реальными обменными курсами и показателями конкурентоспособности внутри Еврозоны. В Германии и других ключевых экономиках региона затраты на рабочую силу снизились (поскольку темпы роста зарплат отставали от уровней производительности), обуславливая фактическую девальвацию и расширение профицитов балансов текущих операций, в то время как в странах PIIGS и на Кипре отмечалось повышение стоимости и рост дефицитов текущего счета. В Ирландии и Испании произошел обвал частных накоплений, а пузырь на рынке недвижимости способствовал избыточному потреблению, тогда как в Греции, Португалии, Италии и на Кипре внешние дисбалансы были усилены избыточными бюджетными дефицитами. В результате разрастание частного и государственного долга в государствах-транжирах стало неуправляемым, когда лопнули пузыри на рынке жилья (в Ирландии и Испании), а по всей периферии Еврозоны дефициты платежных балансов, или бюджета достигли колоссальных уровней. Кроме того, раздутые за счет избыточного потребления дефициты балансов текущих операций Европейской периферии сопровождались признаками застоя в экономике и утраты конкурентоспособности.

И что теперь?

Оптимальным вариантом для восстановления экономического роста и конкурентоспособности на периферии Еврозоны стала бы симметричная рефляция и реализация необходимых мер жесткой бюджетной дисциплины и структурных реформ. Это предполагает существенное смягчение монетарной политики ЕЦБ; предоставление кредитором последней инстанции неограниченной поддержки неликвидным, но потенциально платежеспособным экономикам; резкая девальвация евро, что превратит дефициты платежных балансов в профициты; и фискальное стимулирование в стержневых государствах региона в условиях претворения в жизнь политики жесткой экономии на периферии. К сожалению, Германия и ЕЦБ выступают против такого решения, поскольку их не устраивает перспектива временного умеренного скачка инфляции в центральных экономиках относительно периферии. Горькое лекарство, которое Германия и ЕЦБ хотят прописать периферии – и это второй возможный вариант – называется рецессионная дефляция: жесткая бюджетная дисциплина, структурные реформы, направленные на стимулирование роста производительности и снижение затрат на рабочую силу, и реальная девальвация за счет корректировки цен, в противоположность номинальному выравниванию валютного курса.

Подобный вариант чреват множеством проблем. Жесткая экономия, хотя она и необходима, означает более глубокую рецессию в краткосрочной перспективе. Даже структурные реформы в самом ближайшем временном периоде провоцируют сокращение объёмов производства, поскольку это требует сокращения числа рабочих мест, закрытия убыточных предприятий и постепенного перераспределения рабочей силы и капитала в появляющиеся новые отрасли промышленности. Таким образом, чтобы предотвратить раскручивание рецессии по спирали, периферии для выправления своих показателей внешних дефицитов необходима реальная девальвация. Однако даже если бы цены и уровень зарплат в ближайшие несколько лет снизились на 30% (что, скорее всего, стало бы болезненным процессом как социально, так и политически), реальная стоимость долга резко увеличилась бы, негативно отражаясь на платежеспособности правительств и частных дебиторов.

Коротко говоря, сейчас периферия Еврозоны переживает ситуацию, получившую название «парадокса бережливости»: чрезмерное увеличение накоплений быстро оборачивается новой рецессией и провоцирует рост долга до ещё более высоких уровней. Сейчас этот парадокс оказывает влияние даже на страны, формирующие ядро Еврозоны. Если периферийные страны останутся в дефляционной ловушке высокого уровня долга, падающих объемов производства, низкой конкурентоспособности и структурного внешнего дефицита, то в конечном итоге их привлечет третий возможный вариант: дефолт и выход из состава Еврозоны. Это позволит им оживить рост экономики и конкурентоспособности с помощью обесценивания своих новых национальных валют. Конечно, такой неупорядоченный распад Еврозоны стал бы не менее (а, возможно, и более) серьезным потрясением, чем банкротство Lehman Brothers в 2008 г. Чтобы избежать этого, центральным экономикам Еврозоны придется задействовать четвертую и последнюю из оставшихся альтернатив: пойти на подкуп периферии, позволив ее экономике развиваться низкими темпами, оставаясь неконкурентоспособной. Это потребует принятия огромных потерь по государственным и частным долгам, а также масштабных трансфертных вливаний, нацеленных на увеличение доходов проблемных стран в условиях стагнации их производства. Нечто подобное уже на протяжении десятилетий происходило в Италии, где северный регион страны финансировал более бедные южные области. Однако такие постоянные финансовые трансферты представляются политически невозможными в пределах Еврозоны, где немцы - это немцы, а греки - это греки.

Это также означает, что Германия и ЕЦБ не настолько всемогущи, как им казалось. До тех пор, пока они не откажутся от асимметричного регулирования (то есть варианта рецессионной дефляции), при котором вся основная нагрузка приходится на периферию, в пользу более симметричного (меры жесткой экономии и структурные реформы на периферии вкупе с рефляцией во всей Еврозоне), валютный союз будет разгоняться в направлении катастрофы, медленно набирая скорость по мере того, как периферийные страны объявят дефолт и покинут состав Еврозоны. Возможно, недавний хаос в Греции и Италии ознаменовал первый этап такого процесса. Теперь стало ясно, что практикуемый Еврозоной подход «авось да как-нибудь» больше не работает. Пока власти региона не начнут движение в направлении более глубокой экономической, финансовой и политической интеграции (по пути мер краткосрочного восстановления экономического роста, конкурентоспособности и устойчивых уровней долга, необходимых для решения проблемы высокого долга и сокращения хронических финансовых и внешних дефицитов), рецессионная дефляция неминуемо приведет к неупорядоченному развалу Еврозоны. Фаза эндшпиля началась для Еврозоны с Италии – слишком большой, чтобы позволить ей обанкротиться, и слишком большой, чтобы ее спасти. Теперь сперва произойдет принудительная реструктуризация долга, затем - выход стран из валютного союза, и в конечном итоге – распад Еврозоны.


Нуриэль Рубини, глава Roubini Global Economic, профессор экономики в Школе бизнеса Стерн при Нью-Йоркском университете и соавтор книги «Экономика во время кризиса» (Crisis Economics).
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate