А прогнозы все ниже и ниже: Когда в августе мы понизили прогнозы, многие назвали нас паникерами. Однако вскоре и другие последовали нашему примеру, снизив ожидания экономического роста. Таким образом, средний прогноз выровнялся с нашим, а страх перед новой рецессией только усилился. И небезосновательно, поскольку, на наш взгляд, Европа уже вошла в стадию рецессии, хотя после окончания предыдущей прошло чуть больше двух лет. Таким образом, мы снижаем наш прогноз по росту ВВП в Еврозоне на 2012 год с 0.5% до -0.2%. По США мы по-прежнему ожидаем вялого роста чуть более 2% в следующем году, что во многом будет зависеть от того, одобрит ли Конгресс прологнацию фискальных стимулов - если нет, Штаты направятся вслед за Европой. Не удивительно, что в такой ситуации помрачнели и прогнозы по развивающимся рынкам (ЕМ) - мы снижаем прогноз по  ЕМ с 6.1% до 5.7%. В общем, наш прогноз по мировому ВВП, взвешенный с учетом паритета покупательской способности (и, следовательно, учитывающий влияние ЕМ), снижается с 3.8% до 3.5%, что ниже долгосрочного среднего значения.

От вялого восстановления к кризису доверия: Как мировая экономика докатилась до такой жизни? Для начала, восстановление, последовавшее за Великой рецессией, было слишком вялым, скучным и нестабильным - наша ключевая тема с 2009 года. Именно таким бывает восстановление после того, как кредитный бум переходит в стадию кредитного кризиса, а кредитный цикл (бум-спад) последнего десятилетия отличался колоссальными масштабами, оставив после себя не самые благоприятные условия для восстановления. С тех пор основной темой стал отказ от заемных средств, уничтожение потенциала объема производства в бывших секторах и экономиках роста. Чтобы поддержать рост, правительства были вынуждены увеличивать свои балансы (за что теперь приходится расплачиваться, особенно Европе), а центральные банки ввязались в беспрецедентное ослабление монетарной политики всеми мыслимыми и немыслимыми средствами. Но если в 2009 и 2010 годах это работало, в 2011 уже перестало. Так, к лету вялое и неубедительное восстановление превратилось в кризис доверия, компетентности и надежности. В августовском обзоре мы уже отмечали, что ошибки по обе стороны Атлантики - споры по поводу лимита гос. долга в США и решение привлечь частных кредиторов к убыткам по греческим облигациям в Европе - привели к быстрой утрате доверия к способности правительств управлять кризисом. Все закончилось падением делового и потребительского доверия, что теперь проявляется в данных по спросу и объему производства по всему миру.

Политические проволочки: С лета мало что изменилось: политики никак не помогли разрядить обстановку. В начале месяца комитет Конгресса, созданный после патовой ситуации с лимитом гос. долга, для разработки плана по сокращению американского дефицита на 1.2 трлн. долларов в течение следующих десяти лет, признал свое поражение. В Европе все еще хуже: правительства стран Еврозоны в конце октября делали ставку на привлечение кредитных средств в фонд EFSF, но их надежды не оправдались. Кроме того, требование к банкам повысить коэффициент капитала первого уровня до 9% к июню 2012 года привело к массовым отказам от кредитов в банковском секторе, что может негативно отразиться на темпах роста, как в Еврозоне, так и за ее пределами.

Наш основной сценарий: больше никаких ошибок. На этом фоне политические предпосылки, которые легли в основу наших прогнозов на 2012 год, кажутся фантастичными. Мы полагаем, что в США, после неудачи Комитета, Конгресс в течение ближайших четырех недель продлит срок действия сниженных налогов на заработную плату и программы выплаты пособий по безработице еще на год. В Европе правительства предпримут активные шаги в сторону фискальной интеграции, что укрепит доверие и позволит ЕЦБ оказать поддержку рынку облигаций. Конечно, рецессии все равно не миновать - уже слишком поздно - но можно ее хотя бы смягчить. Учитывая то, что эти решения в США и Европе являются опорой для нашего базового сценария, если они не будут приняты, он может оказаться слишком оптимистичным. Тогда его сменит медвежий сценарий.

Наш медвежий сценарий: полномасштабная мировая рецессия. В рамках медвежьего прогноза мы делаем предположения, прямо противоположные тем, что легли в основу нашего основного сценария: Конгресс США не продлит стимулирующие программы на 2012 год, что приведет к фискальному ужесточению в объеме 1% от ВВП. Европа не сможет разработать ничего убедительного, и доходность по облигациям взмоет вверх. Эти политические ошибки еще сильнее подорвут доверие и ослабят внутренний спрос. Остальной мир почувствует на себе последствия через цены на активы, дальнейший отказ от кредитов в банковском секторе и торговлю - мы ожидаем сокращения объема мировой торговли в два раза по сравнению с базовым сценарием. Как следствие, мировой рост замедлится до 1.9%, упав ниже рецессионных значений 2.5%. Американская экономика будет сокращаться большую часть 2012 года, а европейская - весь год. Темпы роста ВВП в Китае снизятся до 7.7%, при этом только фискальные стимулы помогут предотвратить еще более серьезное сокращение.

Супермедвежий сценарий: лучше вам его не знать. Итак, в зависимости от решений, принятых или не принятых в ближайшее время, наш медвежий сценарий может превратиться в основной. Но даже он может оказаться слишком оптимистичным. Если европейские правительства не договорятся о фискальной интеграции, а ЕЦБ откажется поддержать рынки облигаций, на свет выйдет супермедвежий сценарий, включающий в себя массовые дефолты в частном и государственном секторах и развал Еврозоны. Конечно, мы считаем, его маловероятным, но, при определенных обстоятельствах шансы на его реализацию возрастут. Очень сложно давать конкретные цифры по ВВП и другим экономическим индикаторам для такого сценария. Но Великая рецессия, последовавшая за банкротством Lehman покажется детской забавой по сравнению с последствиями развала зоны евро и повсеместных дефолтов.

У нас есть и относительно бычий сценарий, который предполагает наличие быстрого и убедительного решения для европейского кризиса суверенного долга и сбалансированный план по сокращению дефицита в США на среднесрочную перспективу вкупе с продлением фискальных стимулов на следующий год. Доверие и внутренний спрос начнут расти, а объем мировой торговли будет на 2% выше, чем при развитии событий по основному сценарию. В этом случае мировой ВВП вырастет на 4.2% в 2012 году против 3.5% по основному сценарию и 1.9% по медвежьему.

Больше монетарного ослабления: Вернемся к нашему основному сценарию - как монетарная политика будет реагировать на вялый и неустойчивый экономический рост в США и рецессию в Европе? В Штатах ФРС, скорее всего, запустит третий раунд количественного ослабления, возможно, с акцентом в первую очередь на ипотечный рынок. В Европе Европейский центральный банк снизит ставку рефинансирования еще на 0.25%, а также продолжит оказывать финансовую помощь банкам в виде займов со сроком погашения более года. Кроме того, ЕЦБ может запустить масштабную программу покупки государственных облигаций всех стран Еврозоны, чтобы свести к минимуму угрозу ценовой стабильности и обеспечить влияние своей стимулирующей монетарной политики на все экономики региона. В Великобритании Комитет по монетарной политике, очевидно, уже в феврале расширит программу покупки гос. облигаций еще на 75 млрд. ф.ст.

Фискальная доминанта: Делая шаг назад от краткосрочных прогнозов, важно помнить, что центральные банки в большинстве развитых стран сейчас работают в новом режиме - с фискальной доминантой. Это значит, что монетарную политику диктует неспособность правительства стабилизировать долговую ситуацию, или даже самостоятельно финансировать свои нужны по приемлемым ставкам. В этих условиях инфляционное целеполагание и правила Тейлора - которые, по нашему мнению, должны использоваться центральными банками для корректировки процентных ставок в целях стабилизации экономических колебаний и минимизации отклонений от инфляционных целей - теряют свою значимость: теперь главная забота не инфляция, а долг. Это значит, что независимость центральных банков также осталась в прошлом. Им дали свободу, чтобы они победили главное макроэкономическое зло прошлых двух-трех десятилетий - инфляцию. Но это было тогда. Сегодня самым страшным макроэкономическим монстром считается государственный долг неприемлемых размеров, поэтому центральные банки, хотят они того или нет, должны будут помочь в решении этой проблемы. Но как? Спихивая реальные процентные ставки как можно дальше на отрицательную территорию при помощи традиционных и нетрадиционных способов сокращения номинальных ставок по всему спектру доходности, а также путем инфляционного инжиниринга. Возможно, они будут пытаться пустить пыль в глаза, заявляя о своей верности инфляционным целям, но на деле новый подход будет таким: если инфляция начнет расти, сначала нужно попытаться отвлечь внимание, подчеркивая низкие значения какого-нибудь базового компонента. Если не получится поиграть определениями, можно поиграть прогнозами - опубликовать ожидания, согласно которым инфляция вернется к нижним значениям в течение 1-2 лет. И все равно оставить ставку на уровне близком к нулю, продолжив количественное ослабление.

Не ждите, что развивающиеся рынки (особенно Китай) сыграют роль рыцаря без страха и упрека: В 2009 году Китай существенно увеличил поток кредитования, тогда как Индия и остальные развивающиеся страны ослабили монетарную и фискальную политики до исторически низких уровней. На этот раз большинство стран ЕМ продолжат идти путем стимулирования.

Политическая реакция: Шесть рассматриваемых нами центральных банков ЕМ понизили учетную ставку за последние несколько месяцев. Остальные придерживались следующей стратегии: 1) позволить рынкам имплицитно “ослабить“ текущие условия, не мешая учитывать в ценах снижение ставки; 2) использовать интервенции на валютном рынке, чтобы не допустить падения курса валюты. В 2012 году темпы экономического и инфляционного роста в развивающихся странах снизятся, что обусловит новую волну охлаждения монетарной политики. Монетарные политики, очевидно, будут считать, что прерван их цикл ужесточения, поэтому на ослабление пойдут неохотно. Кроме того, инфляция по-прежнему держится на довольно высоких уровнях везде, кроме Бразилии и Индонезии. Кто-то, может быть, был бы и не против ослабления политики, но их будет сдерживать угроза дальнейшей девальвации валюты. Сильнее всего в этом плане пострадала Венгрия, Турция же была вынуждена пойти на повышение ставок по займам на внутреннем рынке. Однако другие страны Центральной и Восточной Европы, а также Ближнего Востока и Азии, опасаются снижать ставки, поскольку это может усилить негативную динамику валютного курса. Фискальная позиция большинства стран ЕМ остается удовлетворительной, но, учитывая неприятие рынком балансовых грехов, они не спешат снимать ограничения. Тем не менее, не исключены некоторые фискальные промахи, поскольку кто-то может отложить процесс дальнейшей консолидации дефицитов в долгий ящик.

Возможность упредительных мер быстро исчезает: В период замедления темпов роста в 2010 году, центральные банки развивающихся стран могли себе позволить бездействие, поскольку ФРС и ЕЦБ активно накачивали рынки деньгами, что вело к ослаблению валют развитых стран и удерживало валюты ЕМ от обвала. Кроме того, большинство стран ЕМ и так придерживалось аккомодационных политик. Теперь же ФРС и ЕЦБ последуют примеру Банка Англии и начнут очередные программы количественного ослабления, при этом время и масштабы этих программ пока не известны. Учитывая то, что помощь со стороны развитых стран может оказаться несвоевременной и неадекватной по размерам, Центробанкам развивающихся стран не мешало бы предпринять ряд упредительных мер. Если опасения относительно охлаждения мировой экономики окажутся необоснованными, всегда можно именить политику, и это будет менее болезненно, чем в том случае, если прогнозы оправдаются. Чем дольше ЦБ развивающихся стран бездействуют, тем позднее внутренний спрос получит необходимый стимул, поскольку монетарная политика начинает влиять на реальную экономику далеко не сразу.

Подготовлено Forexpf.ru  по материалам Morgan Stanley