Скучный класс активов теперь полон опасностей и приключений

Пятнадцать лет назад государственные облигации западных стран можно было сравнить с кашей: такие же скучные, но легкоусвояемые. Инвесторы знали, что прибыль будет небольшой, но воспринимали этот класс активов, как нечто совершенно безопасное, как фундамент финансовой теории и основу для создания инвестиционного портфеля. А рынки облигаций считались всемогущими, способными поддерживать дисциплину среди правительств, повышая стоимость займов для государств с безответственной политикой. Джеймс Карвилль, советник президента Билла Клинтона, говорил о них с подобострастием, как об устрашающей силе. Но все изменилось. Линчеватели рынка облигаций уже не кажутся такими грозными. Они благополучно спали на дежурстве пока в Еврозоне росли огромные долги, зато проснулись как раз в то время, когда предотвратить кризис они уже не могли, но с успехом его спровоцировали. Частные инвесторы на рынке облигаций несут убытки по своим инвестициям в размере 70% от вложений, развенчивая таким образом миф о безопасности и надежности государственных долговых бумаг. Ключевыми и самыми крупными инвесторами на многих рынках гос. облигаций являются не управляющие фондов, ориентированные на максимизацию прибыли, а центральные и коммерческие банки, которые покупают долговые бумаги по разным причинам. Остальным инвесторам приходится выступать в роли кремленологов (прим. Profinance.ru: люди в западных странах, занимающиеся изучением и анализом советской или российской политики), пытающихся угадать, каким будет следующий шаг Центробанков

Кроме того, этот рынок существенно вырос. По данным Bank of America Merrill Lynch, на конец 2001 года в обращении находились государственные облигации на сумму около 11 трлн. долларов; к концу 2011 года она превысила 31 трлн. долларов (см. график 1). Да, некоторые страны Еврозоны оказались отрезанными от рынков, но другие продолжают пользоваться благами кредитования, несмотря на свое далеко не самое примерное поведение. Так, например, британское и американское правительства наслаждаются низкой стоимостью займов не один десяток лет, несмотря на огромные дефициты. Мы еще не до конца осознали и прочувствовали последствия этих изменений. Безрисковая ставка, исторически, служила надежной основой, на которой строилась вся финансовая система. Другие заемщики, например, банки и компании, платят премию на ставку по кредитам для своих правительств. Для тех, кто привязан ко внутренней экономике, например, компании коммунального сектора, и сейчас  ничего не изменилось. Но многонациональные компании, теоретически, могут уйти в экономки с более привлекательными перспективами роста и выгодной системой налогообложения. Некоторые, такие как Johnson & Johnson или Exxon Mobil, сейчас, пожалуй, выглядят привлекательнее и надежнее своих правительств.

Благодаря кредитам Европейского центрального банка, для некоторых в Европе займы сейчас дешевле, чем для их правительств - какая ирония судьбы - ведь именно проблемы банковского сектора спровоцировали текущий кризис суверенного долга. Инвесторы же поняли, что соотношение долга к ВВП само по себе еще ничего не говорит. Для Ирландии и Исландии кризис начался при очень низком коэффициенте долг/ВВП. Но коллапс банковской системы вынудил правительство взять на себя долги частного сектора, что привело к резкому росту уровня долга. Современным инвесторам на рынках облигаций приходится волноваться о разных условных обязательствах - о пенсиях, которые обещали работникам государственного сектора, или, скажем, о растущих затратах на здравоохранение по мере выхода на пенсию американцев, рожденных в период бейби бума. Правительства вполне могут решить, что эти обязательства имеют приоритет над обязательствами перед иностранными кредиторами. А переговоры в Греции показали, что официальные кредиторы считают, что они главнее частных кредиторов, поэтому имеют преимущества. Чем больше помощи получает страна из официальных источников, тем выше вероятность того, что частным держателям облигаций придется попрощаться со своими деньгами.

Увеличение числа официальных кредиторов - давно не новость. Впервые это явление был замечено в 2000-е годы, когда азиатские центральные банки начали накапливать огромные валютные резервы, скупая американские гос. облигации. А Алан Гринспен, который тогда был главой Федрезерва, считал падение доходности по облигациям на фоне повышения официальной ставки неразрешимой головоломкой. А все дело в том, что центральным банкам доходность не важна, их больше интересует относительная надежность и ликвидность гос. облигаций США, как инструмента управления курсом своей валюты против доллара. А в последнее время Центробанки покупают облигации собственной станы - это называется количественное ослабление. Стоит спросить себя, что же реально влияет на доходность по облигациям - фундаментальные факторы, или предполагаемые действия центральных банков?

Конечно, политика центральных банков всегда влияла на рынки облигаций. Доходность по долгосрочным облигациям можно рассматривать как прогноз для краткосрочных ставок (иногда бывает дополнительная премия за то, что инвесторы замораживают свои средства). По мнению Эрика Лонергана, фондового управляющего в M&G, с этой точки зрения текущие уровни доходности по американским гос. облигациям вполне оправданы и логичны. Среднее значение краткосрочной ставки в США за последние десять лет составляет 2% - такова текущая доходность по 10-летним облигациям. Ставки в ближайшее время расти не будут. В ФРС дали понять, что ставка по федеральным фондам не будет повышаться до конца 2014 года. Добавьте сюда влияние количественного ослабления, и поймете, что на доходность всех облигаций влияет именно Центробанк. Ходят слухи о том, что ФРС начнет третий раунд своего количественного ослабления, а Банк Англии уже увеличил программу покупки активов на заседании 9 февраля.

Ставки ниже, горы облигаций выше

Аналитики спорят о том, какое влияние оказывает количественное ослабление на доходность, единодушны лишь в том, что наличие постоянного покупателя не может не отразиться на рынке. В частности, частным инвесторам в этом случае, очевидно, не стоит рассчитывать на рост доходности. «Крах облигаций кажется маловероятным до тех пор, пока их скупают центральные банки», - отметил Патрик Артус из французского банка Natixis. «Долгосрочные процентные ставки могут держаться на низких уровнях в течение длительного времени». Неясно другое: как Центробанки собираются избавляться от этой тучи облигаций. На практике совершенно не важно, продаст ли ЦБ свои облигации, или дождется срока их погашения (поскольку облигации с истекающим сроком подлежат рефинансированию). В любом случае, частному сектору придется осваивать дополнительный объем предложения, сверх стандартного выпуска в течение года. Если центральные банки правы, утверждая, что количественное ослабление способствует снижению доходности по облигациям, то завершение QE приведет к ее росту и, следовательно, к ужесточению монетарной политики - простая логика.  Пройдет немало времени, прежде чем экономика будет готова принять такие последствия. Крупные инвестиции Центробанков в гос. облигации могут стать привычным делом в ближайшем будущем.

Центральные банки не только искажают структуру рынка. В Великобритании пенсионные фонды активно и охотно скупали долгосрочные ценные бумаги, чтобы уравновесить свои обязательства (обещание выплачивать пенсию в течение 25-30 лет эквивалентно долгу). Большинство пенсионных пособий привязано к уровню инфляции, отсюда такой живой интерес к долговым бумагам, также привязанным к инфляции. Страховые компании тоже с удовольствием покупали гос. облигации, поскольку требования к платежеспособности обусловили потребность в «безопасных» активах. Ну и, наконец, банки. Особенностью евро на ранних стадиях была конвергенция. Краткосрочные процентные ставки во всех странах были одинаковыми. Доходность по государственным облигациям связана с ожиданиями относительно будущих краткосрочных ставок, что привело к ее выравниванию по всей Еврозоне. Такие страны как Италия и Греция ликовали, потому что для них стоимость кредитования существенно снизилась. А банки формировали портфель региональных, а не только национальных государственных облигаций. Теперь все происходит с точностью до наоборот. Банки неожиданно осознали кредитные риски, связанные с инвестициями в гос. облигации других стран. Когда начался кризис, французское правительство призывало свои банки не продавать греческие облигации, в итоге, они понесли убытки. Теперь же они хотят покупать только облигации своей страны. Ну и еще Германии. Итальянские и испанские бумаги их не привлекают. «Такое ощущение, что Еврозона уже развалилась», - отмечает Эндрю Боллс из PIMCO.

Однако они вскоре могут обнаружить, что покупка внутренних долговых бумаг - это игра по принципу «пан или пропал». Если их правительство объявит дефолт, банковская система рухнет в любом случае, поэтому покупка гос. облигаций ничего не решит и не изменит. ЕЦБ подкрепляет эту мотивацию, предоставляя практически неограниченные трехлетние кредиты. Президент Франции верно подметил, что банки могут брать у ЕЦБ дешевые кредиты и вкладывать деньги в государственные облигации с более высокой доходностью, зарабатывая при этом на разнице. Такой подход к увеличению рентабельности банков уже давно не нов. В начале 1990-х Федрезерв держал ставки на крайне низких уровнях (по тем стандартам), чтобы помочь банкам оправиться от кризиса «сбережений и кредитов». Банки зарабатывали на спекуляциях, получая кредит в ЦБ под 3%, и инвестируя в 10-летние гос.  облигации почти под 7%. Но такие спекуляции далеко не единственный повод покупать суверенные долговые бумаги. В начале кризиса 2007-08 годов, когда банки неожиданно оказались отрезанными от рынков, регуляторы потребовали от них сформировать «подушку ликвидности», набив ее безопасными активами. Банки могут использовать гос. облигации в качестве обеспечения для получения займов друг у друга и в ЦБ. В результате покупки гос. облигаций со стороны банков резко возросли. Очень кстати, когда правительству нужно продать их как можно больше. По данным Министерства по управлению долгом в Великобритании, в конце 2008 года у банков и строительных обществ на руках были гос. облигации на сумму 26 млрд. ф.ст. На конец 2011 года эта сумма возросла до 131 млрд. ф.ст. - почти 10% от общего объема активов.

Как подать ваши убытки?

Роль, которую сейчас играет кредитный риск в Еврозоне, позволяет увидеть  еще одно важное изменение на рынках государственных облигаций: влияние валютной политики. Много десятилетий страны пытались справиться с ограничениями системы фиксированных валютных курсов, будь то золотой стандарт или Бреттонвудское соглашение - этот подход, отчасти, обнадеживал иностранных кредиторов. «Кто захочет давать в долг, зная, что может получить свои деньги назад в обесценившейся валюте»? - задался вопросом Жорж Броннет, министр финансов Франции в 20-х годах. Однако еврокризис наглядно продемонстрировал международным инвесторам все недостатки фиксированных валютных курсов. Лишившись возможности девальвировать валюту, Греция, фактически, вынуждена объявить дефолт по своим долгам. В отличие от нее, Америка и Великобритания с плавающими курсами могут наращивать денежную массу и девальвировать свои валюты. Конечно, для иностранных инвесторов это все равно означает убытки, но несравненно меньше тех, что грозят им в случае списания греческих долгов. По словам Боллса, страны с плавающими курсами сейчас воспринимаются рынками как «меньшее из зол».

Роль развивающихся рынков тоже изменилась. Исторически, развивающиеся страны в большей степени склонны к дефолтам и высокой инфляции. Они вынуждены занимать доллары и выплачивать высокие проценты. Но сейчас финансы многих развивающихся стран находятся в лучшем состоянии, чем финансы развитого мира. Бразилия и Мексика платит по пятилетним долларовым гос. облигациям менее 2% доходности. Таким образом, инвестиционный ландшафт полностью изменился. За двадцать пять лет, с 1982 по 2007 год инвестиции в гос. облигации богатых стран не требовали никаких интеллектуальных усилий. Доходность стабильно падала вместе с инфляцией, о дефолте не могло быть и речи. Сейчас рынки стали куда сложнее. У игроков гораздо больше вариантов, их портфели гораздо более диверсифицированы. Баланс между риском и прибылью сместился не в пользу инвесторов. И в прошлом держатели облигаций не делали деньги на покупке гос.облигаций с доходностью 2%. Но при текущих уровнях инфляции они, фактически, несут убытки.

Может быть, в этом все дело. Трое ученых, Кармен Рейнхарт, Яков Киркегаард и Белен Сбранция, предположили, что правительства ипользуют «финансовые репрессии» - вынуждая попавших в ловушку покупателей глотать еще больше облигаций, и сдерживая при этом реальные ставки на отрицательной территории, чтобы избавиться от долгов при помощи инфляции. Этот трюк сработал после Второй мировой войны. Наличие «вынужденных покупателей» на рынке, таких как центральные и коммерческие банки, поможет успешно использовать его и в этот раз. Но есть ли у правительств гарантия успеха? Или рынки облигаций западных стран указывают на то, что ситуация будет развиваться по японскому сценарию? Большую часть прошлого десятилетия доходность по 10-летним облигациям Японии держалась на уровне 1% из-за устойчивой дефляции и вялому экономическому росту. Это важный вопрос, поскольку резкий рост доходности обвали государственные финансы, уничтожит экономические перспективы и развалит рынки других активов. «Не известно, до какой степени центральные банки готовы терпеть инфляцию. Пока этот вопрос не прояснится, никто не может точно сказать, что ждет рынки акций, облигаций и других активов», - считают в Morgan Stanley. Не слишком ли много рисков для безрисковых активов?

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex