Вопрос 1: QE не сработало. Почему центральные банки продолжают его использовать? 

Начнем с того, что, на наш взгляд, количественное ослабление (QE) сработало. Что мы имеем ввиду, говоря «сработало»? QE и монетарная политика в целом не способны обеспечить экономике высокие темпы роста, если она все еще не избавилась от груза прошлых грехов. Но они поддерживают рост через цены на активы, повышение инфляционных ожиданий и снижение доходности по облигациям и сужение спрэдов и, как следствие, снижение реальных процентных ставок (вместе с валютным курсом). Кроме того, они удовлетворяют возросший интерес к безопасным и ликвидным активам (наличные средства и резервы центрального банка). В то же время, нельзя не отметить снижение эффективности QE: масштаб постепенного ослабления, полученного в результате каждого последующего раунда, снижается, что ведет к уменьшению воздействия для реальной экономики. 

Но чтобы должным образом ответить на вопрос, чтобы понять, почему центральные банки продолжают использовать QE, нужно поставить себя на место монетарных властей и выполнить те же расчеты затрат и результатов, которые делают они. Получается, что в отсутствие других, более эффективных политических инструментов заметная реальная эффективность QE вовсе не нужна, чтобы соблазнить центральные банки на новые (дальнейшие) этапы количественного ослабления. Если принять во внимание потенциально серьезные негативные последствия дефляции, а также тот факт, что угроза роста инфляции из-за QE крайне мала (это признают и в Центробанках), то даже незначительных эффектов QE будет достаточно, чтобы оправдать его использование. Иными словами, с точки зрения Центробанков, соотношение риска и выгоды в нынешних экономических условиях все еще складывается в пользу QE. Если других незатратных способов нет, а этот позволяет получить положительный результат - пусть и весьма скромный - и держать экономику подальше от опасной зоны, монетарные власти будут его использовать.

Вопрос 2: QE грозит ростом инфляции и, таким образом, провоцирует инфляционную нестабильность. Разве это не ведет к сокращению инвестиций и ухудшению инвестиционного климата? 

Нет никаких сомнений в том, что инфляционная неопределенность вредит инвестициям и росту: она не позволяет просчитать реальную доходность инвестиционных проектов; при прочих равных, в этой ситуации инвестиционные расходы должны падать. Но у нас есть три контраргумента на этот счет:

Но даже если допустить, что QE привело к росту инфляционной неопределенности, то ее последствия будут невелики, или даже вовсе ничтожны. Во-первых, утверждение о том, что QE ведет к росту инфляционной неопределенности уже вызывает некоторые вопросы. Мы полагаем, что оно скорее снижает, чем увеличивает такую неопределенность. Как мы уже отмечали ранее, текущая политика центральных банков, включая QE, сглаживает (но, конечно, не ликвидирует) угрозу дефляции. Таким образом, если, благодаря количественному ослаблению вероятность усиления инфляции в будущем растет, то вероятность дефляции, соответственно, снижается.Для однозначно негативных последствий инфляционной неопределенности для расходов нужны гораздо более высокие уровни текущей инфляции - по данным эмпирических исследований, заметное воздействие на инвестиции и темпы экономического роста оказывает инфляция, которая измеряется двузначными числами. Конечно, не исключено, что ожидаемый рост цен весьма значителен (хотя рынок учитывает в ценах совсем не это, другие исследования и ожидания также результируют в другой прогноз), даже несмотря на то, что сейчас показатель инфляции измеряется далеко не двузначными числами. Но, давайте представим себе, что это правда для большого сегмента компаний и домохозяйств. Проблема в том, что такое расхождение между реальными последствиями и ожиданиями не может длиться долго. Люди учатся, получают новую информацию, и меняют свои ожидания, если их ожидания раз за разом не оправдываются: предприниматель, который ожидает, что инфляция достигнет 20%, но она из года в год держится на уровне 1-4%,  изменит свои ожидания.

Любая неопределенность относительно будущей инфляции остается в тени неопределенности относительно состояния реальной экономики. В сравнении с неопределенностью относительно фискальной политики в некоторых экономиках (например, в США и Японии), относительно результатов выборов (США и Франция), или геополитических событий, вязанных с ценами на нефть, вклад QE в общую макроэкономическую неопределенность ничтожно мал.

Вопрос 3: Не приведет ли избыток резервов к повышению ставок и нормализации политики?

Нет. Технически, уровень основной учетной ставки и сумма избыточных резервов (и, следовательно, размер баланса центрального банка) могут быть совершенно никак не связаны. Да, на процентную ставку овернайт может влиять сумма избыточных резервов; таким образом, слишком большой избыток резервов на рынке овернайт приведет к снижению ставки и ее удалению от целевого уровня (основной учетной ставки). Таким образом, центральным банкам нужно лишь обеспечить низкий уровень избыточных резервов на рынке овернайт. Этого можно добиться при помощи продажи активов и подходящей мотивации для того, чтобы коммерческие банки держали свои избыточные резервы подальше от рынка овернайт. Последнего можно добиться путем повышения процентной ставки по избыточным резервам в сочетании с основной учетной ставкой (так, в ФРС, например, полагают, что процентная ставка по резервам будет самым важным инструментом монетарной политики, когда придется регулировать ставку овернайт).

Для некоторых банков, в том числе для ФРС, существует целый ряд практических проблем, требующих решения в текущих условиях, однако, мы полагаем, что, в целом, центральные банки сумеют, по крайней мере, привести ставку овернтайт к желаемому значению. А это значит, что им также удастся должным образом отрегулировать стоимость займов и финансовые условия.

Вопрос 4: Почему же тогда сохраняется инфляционная угроза, исходящая от количественного ослабления?

Повторимся еще раз: мы считаем, что у центральных банков есть необходимые инструменты для того, чтобы провести политику нормализации, когда для этого придет время. Иными словами, нас беспокоит вовсе не наличие инструментов, а то, когда для этого придет время с точки зрения политиков. Учитывая хрупкость экономики и потенциальные негативные последствия дефляции, можно предположить, что разумный центральный банк предпочтет проявить излишнюю осторожность, поскольку риск позднего отказа от политики ослабления не так страшен, как риск ужесточить политику слишком рано. Экономическая история изобилует примерами о том, что может произойти в случае таких поспешных действий. 

Это относится к любому типу монетарного ужесточения - не зависимо от того, применялось ли до этого количественное ослабление, или нет. Однако в случае с QE появляется дополнительный элемент. Крупные суммы избыточных резервов в банковской системе создают дополнительный источник риска, поскольку центральные банки не могут полностью контролировать эту переменную. Как мы уже отмечали выше, центральные банки контролируют ставку овернайт, что необходимо для того, чтобы мотивировать коммерческие банки держать свои резервы подальше от рынка овернайт. И все же это не гарантирует, что коммерческие банки заодно воздержатся от вливания денег в реальную экономику. Как только ее состояние улучшится, они поймут, что выгоднее пустить свои избыточные резервы в дело, например, выдавать в виде кредитов домохозяйствам или бизнесом (например, Федеральный комитет по открытым рынкам обсуждал такую вероятность). Это приведет к дальнейшему росту денежной массы, увеличит расходы и усилит инфляционную угрозу. Иными словами, если инструменты центральных банков, описанные выше, дают им достаточный контроль над рынками овернайт, и, таким образом, ставкой овернайт, то самого по себе этого не достаточно. Если, конечно, ФРС точно не спланирует время выхода, включая сокращение избыточных резервов, то нас ждет инфляция.

Вопрос 5: Что произойдет, если люди потеряют доверие к обязательствам центральных банков?

Реагируя на сейсмические сдвиги рисковых настроений частного сектора, вызванных финансовым кризисом, центральные банки использовали свои балансы, чтобы смягчить удар для реальной экономики. Они сделали это, приняв на себя нежелательные риски на балансах частного сектора, и заменив их безопасными и ликвидными активами: собственными обязательствами.

Фактически, это такой фокус с доверием. Он работает до тех пор, пока частные инвесторы готовы держать у себя эти обязательства - то есть, пока они считаются безопасными и надежными, что, в свою очередь, зависит от того, считают ли их безопасными все остальные. Центральный банк, конечно, никогда не объявит дефолт по своим обязательствам - ведь они могут напечатать столько денег, сколько нужно. Но «безопасность» также зависит от того, насколько тот или иной актив способен сохранять ценность, иными словами, поддерживать реальную стоимость, свою стоимость в пересчете на товары и услуги. Таким образом, нет никаких технических ограничений для расширения балансов центральных банков, но есть другие ограничения: доверие общественности и оценка реальной стоимости таких обязательств - и государственных обязательств вообще. И чем больше создается таких обязательств, тем ближе мы к крайней точке.

Как проявится такая утрата доверия? Если масса обязательств центрального банка - назовем это ликвидностью - превысит потребности частного сектора в ликвидности, он начнет искать другие активы, ориентируясь на другие приоритеты. Например, начнут скупать товары и реальные активы. В итоге нас ждет самоисполняющаяся инфляция. Она возникнет в основном потому, что люди утратят доверие к способности обязательств центрального банка сохранять свою реальную стоимость. Вероятно, до подобного конца нам еще далеко - достаточно далеко, чтобы осмыслить последствия. А последствием может стать - ни много, ни мало, отказ от системы бумажных денег.

 Сайрос Андреополус

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Morgab Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex