Рынки решили, что еврокризис уже закончился. Некоторые политики также высказали мнение, что худшее уже позади. К нам вернулось ощущение самодовольного спокойствия. Помнится, такое было уже не раз и не два. Стоит добиться технического прогресса - будь то зонтичное финансирование, вливание ликвидности, успешный долговой своп - как на рынки возвращается оптимизм. Если вы считаете, что политика Европейского центрального банка помогла выиграть время, стоит задаться вопросом - для чего нужно это время? Ситуация с греческим долгом как была нестабильной, так и осталась; то же самое относится и к Португалии; и к европейскому банковскому сектору; и к Испании. Даже если ЕЦБ готов обеспечивать дешевую ликвидность в неограниченных количествах на протяжении десяти лет - этого не достаточно. В Испании большая часть токсичных долгов находится в частном секторе. Долговой уровень частного сектора, в частности, домохозяйств и нефинансовых компаний, составляет 227.3% валового внутреннего продукта по состоянию на конец 2010 года. Данные за прошлый год еще не окончательные, но, скорее всего, радикально ничего не изменится. Рынок жилья - одна из областей, где происходят корректировки. Для Испании в этом плане лучше всего подходит новая серия Национального института статистики, которая показывает падение общего индекса цен на жилье на 11.2% только в прошлом году и на 21.7% с максимумов 2007 года. Стоит вспомнить о том, что пузырь в Испании был гораздо больше, чем в других странах, однако, цены снизились лишь на одну пятую. В Мадриде процесс идет более динамично: падение от максимума до минимума составило 29.5%.

По моим оценкам, корректировки цен на жилье в Испании не завершились еще и наполовину. В реальном выражении, бум на рынке жилья в США практически полностью нивелирован. Пузыри на исторических графиках цен в реальном выражении имеют красивую колоколообразную форму. В этом есть смысл, поскольку недвижимость внутреннего рынка является непродуктивным реальным активом. Логично предположить, что в Испании, как и везде, реальные цены на жилье, в конечном счете, вернутся туда, откуда они начали свой рост в середине-конце 1990-х. Испанское правительство вынудило сберегательные банки списать 50 млрд. евро своих активов на рынке недвижимости в этом году. Но это лишь малая часть того, что, в конечном счете, потребуется, если рынок жилья последует моим прогнозам. Официальные оценки предполагают умеренное падение цен и быстрое восстановление экономики. И то, и другое - не более чем иллюзия, попытка принять желаемое за действительное. Как экономика будет восстанавливаться, если частный и государственный секторы одновременно сокращают свои долги и, вероятно, будут заниматься этим еще долгие годы? Отказать от заемных средств в государственном секторе будет очень непросто. В прошлом году дефицит составил 8.5% от ВВП. Серьезное превышение, но оно не было связано с финансовой недисциплинированностью. Его спровоцировали действия, направленные на предотвращение глубокой рецессии в экономике. В этом году правительство ориентируется на 5.3%, а в следующем - на 3% долга. Таким образом, в соответствии с необходимыми корректировками в гос. секторе по правилам Европейского Союза, стране нужно за два года сократить дефицит на 5.5% - в самый разгар рецессии. Если оценить масштаб сокращения заемных средств и в частном, и в государственном секторе Испании, то станет ясно, что вопрос не в том, восстановится испанская экономика в 2012 или в 2013 году; вопрос в том, восстановится ли она вообще в этом десятилетии.

Привычный европейский ответ на это утверждение звучит так: «экономические реформы помогут повысить доверие и, таким образом, стимулировать рост». Оптимисты приводят в качестве примера Италию, где назначение Марио Монти на пост премьер министра позволило стране войти в цикл «рефомы - снижение процентных ставок».  В обеих странах предприняты попытки реформировать рынок труда, в частности, ослабить трудовое законодательство. Конечно, полезность такого шага сложно отрицать, но, удивлюсь, если эти меры окажут заметное влияние на долгосрочные темпы роста. В этом случае придется переписать львиную долю литературы, посвященной рынку труда. Испании необходимо прежде всего разработать программу, которая смогла бы вынудить частный сектор сократить свои долги за период от трех до пяти лет на фоне устойчивого дефицита в государственном секторе и, да, на фоне экономических реформ. Заниматься государственным дефицитом можно только после того, как завершится процесс отказа от заемных средств в частном. Такая политика не только поможет сгладить процесс корректировки, но и ускорит его. Однако сочетание ультра-мягкой денежной политики и фискальные ограничения оттягивают неизбежность корректировок. Испания поймана в долговую ловушку, из которой есть только один выход - дефолт. Если она будет следовать согласованным политикам, то присоединится к Греции, Португалии и Ирландии - под зонтичным финансированием. Это наиболее вероятный сценарий развития событий для Испании. В ноябре я говорил о том, что у европейских лидеров осталось 10 дней для того, чтобы спасти евро. И тогда, и теперь считаю, что они провалили дело. Политика ЕЦБ не выиграла время. Она лишь замедлила политические процессы и экономические корректировки, необходимые для выхода из кризиса. Боюсь, что худшее еще впереди.

Вольфганг Мюнхау

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex