Доходность по испанским облигациям снова выросла, поскольку эффекты вливания европейским Центробанком дешевой наличности ослабевают.

Кайф выветрился. В результате двух операций ЕЦБ по предоставлению долгосрочного финансирования (LTRO), проведенных в декабре и феврале, коммерческие банки набрали трехлетних кредитов на сумму свыше 1 трлн. евро ($1,3 трлн.) под процент, равный ключевой процентной ставке ЕЦБ, которую Банк понизил до 1%. Данная схема явно была разработана для того, чтобы удержать на плаву банки Еврозоны, но она также поддержала и оказавшиеся под давлением рынкам госдолга на южной периферии Е-17, поскольку банки направили полученную наличность на приобретение высокодоходных облигаций. Сейчас эти эффекты начали угасать.

Доходность по 10-летним гособлигациям Испании росла с момента раздачи европейским ЦБ второй порции трехлетних кредитов. Недавно она превысила отметку 6%, что стало максимальным значением с ноября. Этот разворот на 180 градусов во многом обусловлен изменяющейся динамикой рынков облигаций Еврозоны, что отразилось также и на госдолге Италии. Ошибочные шаги нового правительства Испании лишь еще больше обострили ситуацию. В основании этой пирамиды лежат глубоко укоренившиеся страхи относительно плачевного состояния испанских банков, государственной программы жесткой бюджетной дисциплины и влияния двух этих факторов на и без того слабую экономику.

Начнем с динамики рынка облигаций. При завуалированной поддержке регуляторов, объем гособлигаций, находящихся на балансах испанских и итальянских банков, увеличился за период с ноября по февраль на 122 млрд. евро. Цены выросли, доходность снизилась. Хеджевые фонды, ранее избавлявшиеся от гос. долга в надежде на падение цен, были вынуждены снова покупать. Сформировавшееся ралли стало приманивать все больше участников. 

В начале марта этот замкнутый круг превратился в круг порочный. Ряд инвесторов считает, что импульс покупок иссяк, когда доходность упала ниже 5% - уровня, ниже которого облигации уже нельзя расценивать как дешевые. Однако, возможно, главным катализатором стала вторая и последняя операция LTRO. Банки, скупавшие периферийный долг, исчерпали запас имеющихся в их распоряжении средств. Как прокомментировал один из менеджеров хеджевого фонда, «в тот момент, когда ЕЦБ сказал: «стоп, хватит», спрос со стороны банков угас». А поскольку с выходом из игры таких банков осталось крайне мало преданных приверженцев гособлигаций, прозорливые инвесторы тут же сделали ставку на возобновление роста доходности. Брокеры с меньшей готовностью принимают продаваемые облигации и меньше надеются на появление покупателей, считает Эндрю Боллз, фондовый менеджер PIMCO. В условиях тонких торгов цены на облигации могут внезапно выстрелить, если всего лишь несколько инвесторов обуяет страх, и они начнут продавать. 

Возможно, кто-то решился избавиться от испанского долга на своем балансе из-за неуклюжего управления бюджетом страны на 2012 год. Новое правительство откладывало его принятие, ожидая проведения местных выборов в марте; кроме того, оно выставило цель по дефициту на отметке 5.8% от ВВП, хотя ранее в ходе переговоров с европейскими лидерами было достигнуто соглашение о целевом уровне 4.4% (компромиссным решением стало значение 5.3%). Тем временем, как жалуется, один испанский экономист, министр бюджета Кристобаль Монторо и министр экономики Луис де Гиндос «постоянно противоречат друг другу».

Однако у Испании есть и более серьезные проблемы, нежели путаные заявления властей. В 2011 году дефицит бюджета составил 8.5% от ВВП вместо намеченного уровня 6%, и основное бремя ответственности за это несут сорящие деньгами автономные регионы страны. Экономика переживает рецессию – согласно опубликованным 11 апреля данным, в феврале промышленность страны сократилась на 5.1% г/г. Попытки урезать дефицит бюджета за год на 3.2% еще сильнее осложнят ситуацию. Реформа рынка труда, в результате которой работодателям будет дешевле увольнять сотрудников и легче устанавливать уровень зарплат на местном уровне, со временем принесет стране пользу – однако не прямо сейчас.

Далее, прогнозы омрачаются также и обеспокоенностью в отношении банковского сектора Испании. Бесславный конец затяжного бума в секторе строительства и ипотечного кредитования означает, что немалое число банковских ссуд уже пропало. В разряд проблемных перекочует и еще какой-то объем кредитов. Цены на недвижимость пока еще не упали так сильно, как в Ирландии, еще одной зоне бедствия на рынке жилья Еврозоны. Инвесторы опасаются, что государству придется рекапитализировать банки Испании.  

И, наконец, ситуацию осложняет тот факт, что держателями основной части огромного частного долга Испании опосредованно, через банки, являются иностранные инвесторы. Размер чистого дефицита инвестиций – суммы, которую компании, домохозяйства и правительство Испании должны иностранцам, за вычетом размера иностранных активов, которыми они владеют – составляет 93% от ВВП, что является следствием хронического дефицита баланса текущих операций. Усиливающаяся ориентированность европейских инвесторов на внутренние рынки усугубляет положение стран с большим внешним долгом. У Греции и Португалии существуют аналогичные проблемы с уровнем внешнего долга, но в этих государствах стоимость кредитования выше (см. график). 

Испания и Италия не смогут долго поддерживать на текущих уровнях стоимость кредитования, если только прогнозы по их экономикам резко не улучшатся. Так что, возможно, им придется обратиться за внешней помощью. Однако у ЕЦБ могут возникнуть проблемы с санкционированием в столь ближайшее время еще одной операции LTRO, считает Лоренс Бун из Bank of America. ЕЦБ может возобновить прямые покупки облигаций, что предположил 11 апреля член управляющего совета ЕЦБ Бенуа Кер. Этот комментарий помог немного снизить доходность по испанским облигациям, однако в то же время обеспокоил инвесторов вопросами субординации внутри ЕЦБ. В любом случае, президент Банка Марио Драги недавно заявил, что высокая доходность – это способ рынков облигаций призвать правительства к реализации обещанных реформ.

Испания вполне может обратиться за той же программой поддержки, на которую уже подписались Греция, Португалия и Ирландия. Однако ситуация в Италии ненамного отличается в лучшую сторону, а фонда спасения Еврозоны может не хватить на продолжительное финансирование двух этих государств. Более вероятным исходом представляется сценарий, в рамках которого Испания будет вынуждена прибегнуть к ресурсам объединенного фонда для рекапитализации своих банков, что, в свою очередь, может снять давление с показателей стоимости государственного кредитования. А тем временем кто-то уже берет под прицел следующую проблемную зону. Как признался менеджер одного из хедж-фондов, «Франция – вот наш самый дешевый и самый крупный объект для продажи».

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex