Если Греция уйдет...

Выход Греции из состава Еврозоны снова стал темой для обсуждения номер один - такое уже было осенью 2011 года - прессу заполонили беспочвенные досужие домыслы журналистов, которые кроме Word'а в ничем пользоваться не умеют, и пишут то, за что им больше платят (журналистика доступа давно почила с миром). Пришло время заняться тщательным пошаговым анализом перехода из полноправных членов в аутсайдеры, а также тех последствий, к которым такой переход приведет. . Конечно, изложенные в данной статье рассуждения стоит принимать с определенной долей скептицизма, потому что они принадлежат главному экономисту банка, который, вероятно, перестанет существовать в ту самую минуту, когда Еврозона начнет процесс вывода Греции из своих рядов.

 Что случится, когда Греция покинет Еврозону?

Если Грецию вынудят уйти из Еврозоны (например, ЕЦБ откажется кредитовать греческие банки по стандартным каналам Евросистемы, и перекроет Греции доступ к кредитной поддержке (ELA) в Центробанке Греции), стране станет незачем лезть из кожи вон, чтобы выплатить все долги перед частными кредиторами и ЕЦБ. Внутреннее политическое давление может также вынудить действующих политиков заблокировать выплату займов, полученных в рамках греческой кредитной линии и займов EFSF, несмотря на то, что они выданы в соответствии с нормами английского права. Вероятно, исключением среди всех кредиторов страны будет лишь МВФ, потому что новоиспеченному государству за пределами Еврозоны нужны друзья - за пределами ЕС. Если Греция покинет Еврозону со скандалом, чистая приведенная стоимость ее государственных долговых обязательств, скорее всего, упадет на 90%, при этом долги, выпущенные в рамка греческого законодательства, включая те, которые прямо или косвенно находятся на балансе ЕЦБ/в Евросистеме, обесценятся на все 100%. Также 100% убытки ожидаются по греческой кредитной линии и займам EFSF.

Последствия для Греции

Греции придется дорого заплатить за выход из Еврозоны, при этом больше других пострадают балансы греческих банков и нефинансовых корпораций.

Еще недавно мы лишь гипотетически рассуждали том, что случится, если Греция выйдет из Еврозоны, теперь это более чем реально. Обратите внимание, говоря о выходе Греции, мы не учитываем возможность того, что Еврозона в последнюю минуту придумает технический фокус, благодаря которому в Греции возникнет параллельная или дополнительная валюта и она, как бы покинув Еврозону, все же останется в ней.

Непосредственно перед выходом Греция как-то введет новую валюту (назовем ее новой драхмой или НД). Чтобы упростить дело, допустим, что на момент появления одна НД будет равен одному евро. Затем валюта резко обесценится против евро (40%, пожалуй, хорошая точка отсчета). Все существовавшие ранее финансовые инструменты и контракты, регулируемые греческим законодательством, будут реденоминированы в НД по курсу один к одному.

Это значит, что как только станет относительно достоверно известно о том, что Греция уходит, люди побегут в греческие банки, забирать свои деньги, и ни одна компания, ни частная, ни государственная не сможет получить финансирование через инструменты или контракты в рамках греческих законов. Держатели текущих контрактов, деноминированных в евро и регулируемых греческим законодательством, не захотят конвертировать их в драхму, чтобы избежать неминуемого обесценения. Банковская система Греции развалится еще до того, как страна покинет Еврозону.

Останется множество контрактов и финансовых инструментов с частными и государственными предприятиями Греции, деноминированных в евро (или других валютах, например, в долларах США), но не регулируемых греческим законодательством. Они не будут реденоминированы в НД . Тех, кто выживет, добьют деструктивные доходы и убытки на капитал, связанные с перекосами портфелей, которые неизбежно возникнут, поскольку часть баланса будет реденоминирована в НД и резко обесценится, а вторая часть останется в евро и других валютах. По стране покатится волна дефолтов.

Мы полагаем, что конкурентоспособность Греции, возникшая в результате введения и резкой девальвации НД, будет мимолетной, без важных и значимых структурных реформ рынка труда, производства товаров и государственного сектора, бессмысленно рассчитывать на долгосрочные позитивные изменения. Высокая внутренняя дефляция заработной платы греков, деноминированная в НД, а также инфляция внутренних затрат, быстро вернет все на круги свои, к прежнему неконкурентному состоянию равновесия; избавившись от настойчивых требований провести структурные реформы, страна продолжит загонять себя в угол.

На наш взгляд, итогом выхода Греции из состава Еврозоны станет финансовый коллапс и усиление текущей рецессии, возможно, с переходом в депрессию.

Монетизация дефицита.

Ключевое различие между сценариями "Греция остается" и "Греция уходит" заключается в том, что, если Греция останется членом Еврозоны, она продолжит получать финансирование для государственных нужд (в рамках греческой кредитной линии, от EFSF и от МВФ), даже после неизбежной реструктуризации государственного долга, и даже если официальные кредиторы - такие как EFSF и ЕЦБ понесут убытки. ЕЦБ, вероятно, перестанет напрямую покупать греческие долговые бумаги в рамках SMP, однако, EFSF примет эстафету после расширения и увеличения его средств. Если Греция останется в Еврозоне, ЕЦБ, скорее всего, продолжит финансировать греческие банки (которым потребуется рекапитализация после реструктуризации государственного долга страны), через стандартные инструменты кредитования Евросистемы, а также через механизмы кредитной поддержки (ELA).

Если же Греция покинет Еврозону (со скандалом и проблемами), официальные источники финансирования перестанут для нее существовать, по крайней мере на некоторое время, даже МВФ (который, скорее всего, не понесет никаких убытков по гос. облигациям и гос. долгам Греции), отвернется от страны. Естественно, ЕЦБ/Евросистема перестанет финансировать греческие банки, как только Греция покинет Еврозону.

Это значит, что государству придется закрывать дыру в бюджете либо через дополнительную фискальную консолидацию уже после выхода из валютного союза, либо искать другие источники финансирования. Это будет первичный государственный дефицит (без учета процентов), к нему добавятся проценты по долгам, которые Греция продолжит обслуживать (долговые обязательства, регулируемые иностранным законодательством, за исключением греческой кредитной линии и EFSF, а также кредиты МВФ), а также рефинансирование этого оставшегося гос. долга по мере приближения срока его погашения. По нашим прогнозам, общий государственный дефицит Греции, включая проценты, превысит 10%, по сравнению с целевым значением 7.6%. Общий государственный процент, как доля от ВВП, вероятно, составит 7.2%, следовательно, первичный государственный дефицит приблизится к 2.8% от ВВП. Мы не знаем, какие проценты набежали для Греции по кредитам МВФ, а также по непогашенным долговым обязательствам в частном секторе, регулируемым иностранным законодательством. Если предположить, что они составляют 10% от суммы процентов по общему государственному долгу - возможно, это много, потому что процентные ставки по кредитам МВФ ниже, чем у остальных участников Тройки - то к первичному дефициту нужно добавить еще 0.72% от ВВП, и тогда мы получим примерное значение дефицита бюджета, который придется финансировать греческому правительству - около 3.5% от ВВП. К этой сумме нужно добавить кредиты МВФ и гос. облигации на руках у частных инвесторов, не регулируемые греческим законодательством, с истекающим сроком погашения. Скорее всего, даже те кредиторы, которые продолжат получать свои проценты в полном объеме, предпочтут не продлять Греции кредит, и заберут деньги, как только подойдет срок. Также МВФ может отказаться от платежей в рамках первой программы помощи Греции, если страна покинет Еврозону. Так появится еще одна дыра в финансировании.

Допустим, что греческим властям придется искать финансирование на сумму еще около 5% от ВВП (это очень оптимистичный прогноз). Они смогут привлечь деньги путем заимствований или монетизации. Кредиты в новой драхме будут очень дорогими. Номинальные процентные ставки вырастут из-за ожидаемого усиления инфляции - которая и на самом деле, скорее всего, вырастет. Реальные процентные ставки также поползут вверх.

Конечно, способность Греции обслуживать новые займы улучшится, потому что она избавится от большей части своего старого непогашенного долга, однако, дефолт заставит потенциальных кредиторов задуматься о том, не поступил ли государство аналогичным образом и с новыми долгами.. Премия за риск дефолта и премия за ликвидность (рынок греческого долга, деноминированного в НД, будет невелик) повысят стоимость займов в НД. Даже если греческим властям придет в голову брать кредиты в рамках иностранного законодательства, путем выпуска долговых бумаг, деноминированных в долларах США или евро, премии будут неподъемно высокими, по крайней мере, в течение первых нескольких кварталов после одностороннего, конфликтного дефолта по долговым обязательствам, которого мы ждем от Греции в случае ее выхода из Еврозоны.

Таким образом, властям, вероятно, придется привлекать финансирование на сумму около 5% от ВВП путем печатания денег в условиях повышенных инфляционных ожиданий. Реальный спрос на НД будет невелик. Де фактор, страна в значительной степени останется привязанной к евро, при этом евровые банкноты станут не только способом сохранения сбережений, но и средством платежа, даже во внутренних сделках, по курсу НД. У нас есть некоторые соображения относительно спроса на деньги, после выхода из валютного союза, на основании которых можно сделать вывод о том, можно ли путем эмиссии НД раздуть инфляцию до такой степени, чтобы собрать необходимую сумму в размере 5% от ВВП. Даже если это возможно, то только при нереально высокой инфляции. Возможно, даже гиперинфляции.

Наиболее очевидная альтернатива монетизации - дальнейшее сокращение первичного дефицита через фискальную консолидацию (чуть ниже 5% от ВВП), которая позволит печатать деньги, не провоцируя рост инфляции. Однако если Греция выйдет из Еврозоны, то, вероятно, именно из-за надоевшей грекам консолидации, поэтому навряд ли страна выберет для себя этот вариант.

Рухнувшая банковская система, массовые дефолты, неконкурентная экономика с высокой инфляцией и риском гиперинфляции потянут страну еще глубже в рецессию/депрессию. Не обойдется и без социальных и политических конфликтов. На наш взгляд, Греция серьезно рискует попасть в порочный круг парализованной экономики и немощной политики.

Чем выход Греции грозит остальным странам Еврозоны

Внешний мир, за пределами Греции, особенно оставшихся членов Еврозоны, будет преследовать мысль о том, что, нарушив страшный запрет, Греция, своим выходом, пробила брешь в стенах валютного союза. Безотзывно фиксированный обменный курс, по которому старая драхма менялась на евро в 2001 году, де факто, перестанет быть фиксированным. Валютный союз окажется мягким мороженным на горячей печке.

Пострадает доверие не только к Греции, но и к остальным странам Еврозоны. Во-первых, валютный союз - это двустороннее обязательство. Если соглашение расторгнуто - виноваты обе стороны. Во-вторых, Греция выйдет из состава Еврозоны, только по требованию со стороны остальных стран с активным участием ЕЦБ, но не добровольно. И пусть именно Греция перережет связующую нить, но взяться за ножницы ее вынудят остальные страны Еврозоны во главе с Европейским центральным банком, и все это прекрасно понимают.

И не стоит вспоминать о том, что Грецию вообще нельзя было принимать в валютный союз, потому что власти страны сознательно подделывали фискальную информацию за год до вступления, чтобы выполнить условия Маастрихтского договора, и продолжали заниматься бухгалтерскими махинациями еще долгие годы. В конце концов, Греция делала все то же самое, что и остальные страны Еврозоны перед вступлением, включая те, которые сейчас гордо именуются ядром или центром: преднамеренно манипулировала отчетностью, искажала и приукрашивала данные, только в ином масштабе. Превентивный инструмент Еврозоны, Пакт о стабильности и росте, помог бы не допустить того, что случилось с Грецией, если бы Германия и Франция не дискредитировали его в 2004 году, когда штрафные санкции нужно было применять к ним.

Участие в Еврозоне - это двустороннее обязательство. Если Греция не сумеет выполнить его и выйдет из союза, значит остальные страны тоже не справились со своими обязательствами. Это не просто наказание в назидание остальным. Оно повлечен за собой вполне реальные последствия. Если Греция сможет выйти, значит смогут и другие. Достаточно взглянуть на отношение к фискальной консолидации в других периферийных странах, а также в некоторых центральных, чтобы понять, что Греция не одинока, а ее выход создаст опасный прецедент. Несмотря на то, Греции тяжелее других: проблемы с фискальным положением и экономикой у нее серьезнее, чем у других стран Еврозоны, покину валютный союз, она, тем самым, покажет дорожку остальным.

Как только это произойдет, рынки выберут себе новую жертву, а, может быть, даже не одну - страну или страны следующие на очереди. Любой мало мальски осведомленный в финансовых вопросах владелец банковских счетов в такой стране или странах предпочтет вывести оттуда деньги при малейшем намеке на угрозу ее выхода из Еврозоны. Любой независимый вкладчик, подозревающий о рисках, связанных с потенциальным введением Нового эскудо, Нового ирландского фунта, Новой песеты или Новой лиры (это лишь наиболее очевидные кандидаты на выход), без колебаний выведет капитал из этих стран и разместит его в других странах, которые, скорее всего, никуда не денутся, чтобы ни случилось - это Германия, Люксембург, Голландия, Австрия и Финляндия. Конечно, периферия и "ненадежный центр", попавшие под сомнение, могут открывать вклады в рамках английского или американского права, чтобы остановить отток денег, но и этого, вероятно, будет мало. Ведь в случае чего, деньги повиснут в воздухе на долгие годы судебных разбирательств.

Помимо набегов на банки в странах, на которые упала тень сомнения, можно не сомневаться, что иностранные инвесторы и кредиторы будут обходить их заемщиков десятой дорогой. Опять-таки, если использовать иностранное законодательство (в основном, английское или американское право) для внешних (и, вероятно, даже внутренних) финансовых контрактов и инструментов, можно сгладить риски, но проблема все равно не решится.

Отказ от финансирования и вывод депозитов из периферии (в ее широком понимании), спровоцирует финансовую панику, которая, вероятно, выльется в финансовый кризис с последующей глубокой депрессией в регионе. Вклады и финансирование потекут полноводной рекой в "надежный центр" Еврозоны, на фоне сокращения (или полного устранения) угрозы монетизации государственных и банковских долгов в Европейских странах при помощи ЕЦБ это приведет к стремительному росту курса евро. Таким образом, остальные страны Еврозоны не только ощутят на себе последствия финансового и экономического кризиса на периферии, но и пострадают от неконкурентного валютного курса.

Кристин Лагард, глава Международного валютного фонда очень верно подметила острую недостаточность капитализации в европейских банках. На наш взгляд, они совсем не подготовлены к негативным последствиям и ударам, которые посыпятся на них после ухода Греции и угрозы дальнейшего развала валютного союза. Европейские политики, ЕЦБ и регулирующие органы Европы вынудили г-жу Лагард частично отозвать свое предупреждение о недостаточности капитала в европейском банковском секторе. Однако своими действиями они лишь привлекли внимание к тому факту, что несмотря на три стресс-теста в ЕС с октября 2009 года, несмотря на процесс привлечения капитала, как в целях устранения выявленных слабых мест, так и в контексте новых требований Базеля III, европейские банки по-прежнему значительно недокапитализированы, даже при условии переноса государственного долга по номинальной стоимости. Кроме того, множество европейских банков просто не переживут переоценку государственных облигаций на своих бухгалтерских балансах до рыночной стоимости. МВФ также предупреждает о том, что в Еврозоне мы имеем дело с кризисом государственного долга на периферии в сочетании с потенциальным кризисом неплатежеспособности в банковском секторе по всей Европе.

Банковский кризис в Еврозоне и ЕС, скорее всего, будет спровоцирован выходом Греции из состава Еврозоны. Фундаментальные связи между реальной экономикой и финансами Еврозоны и всего мира достаточно сильны, чтобы проблема приобрела глобальный масштаб.

И, похоже, так оно и будет.

Уиллем Битер, старший экономист Citi

Подготовлено Forexpf.ru  Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex