Суть недавно наметившегося в Европе консенсуса заключается в том, что только «коллективное разделение долгов» в форме еврооблигаций может решить проблему кризиса евро; сторонники этого решения часто ссылаются на времена первых лет существования Соединенных Штатов, когда Александр Гамильтон, министр финансов при президенте Джордже Вашингтоне, добился от федерального правительства, чтобы оно взяло на себя долги отдельных штатов, возникшие в ходе войны за независимость США. Но при более пристальном рассмотрении становится ясно, что опыт тех первых лет не является ни адекватной аналогией, ни обнадёживающим примером для еврооблигаций. Во-первых, взять на себя всю полноту долга на федеральном уровне – это совсем не то же самое, что позволить каждому члену союза выпускать облигации с «солидарной» ответственностью, которые подпишут все его члены. Гамильтону не нужно было беспокоиться о риске недобросовестности со стороны штатов, потому что за их новые долги федеральное правительство уже не ручалось. Во-вторых, нечасто упоминают о том, что федеральный долг США (около 40 млн. дол.) в то время был намного больше совокупного долга самих штатов (около 18 млн. дол.). Таким образом, указанный федеральный долг не играл столь серьёзной роли в процессе стабилизации финансового положения нового государства в послевоенный период; это было естественным следствием того факта, что большая часть долга возникла как результат борьбы за общее дело.

Кроме того, наиболее эффективными источниками государственных доходов в те времена являлись таможенные пошлины, которые выплачивались за пересечение государственной границы. Даже с практической точки зрения было разумно поручить обслуживание государственного долга федеральному правительству. То, что государство взяло на себя послевоенные долги штатов, также принесло преимущества в экономической сфере: поскольку у штатов больше не было долгов, им не нужно было повышать доходы путем прямого налогообложения, что могло замедлить формирование внутреннего рынка США. Конечно, после того, как федеральное правительство приняло на себя долги штатов (которые составляли небольшую часть общей суммы), государственные доходы снизились на 80-90%. Государство стало неплатежеспособным на некоторое время. В итоге, ключом к финансовой стабилизации стала глубокая реструктуризация. Гамильтон предполагал, что федеральное правительство может поднять доходы на уровень, достаточный для оплаты примерно 4% от общей суммы долга, а это было значительно меньше, чем 6%-ный доход по существовавшим облигациям.

Таким образом, владельцам как федеральных облигаций, так и облигаций отдельных штатов, был предложен портфель долгосрочных ценных бумаг; процентная ставка по одним из них составляла 3%, по другим – 6% (с льготным периодом в 10 лет). Портфель был задуман так, чтобы в среднем процент по обслуживанию долга не превышал 4%. Говоря современным языком, «чистая приведённая стоимость» общего долга (федерального или отдельного штата) снизилась бы примерно на 50%, если использовать обычную суммарную доходность инвестиций, равную 9%. Кроме того, очень долгий срок выплаты по новым федеральным облигациям означал, что риск пролонгации будет сведён к минимуму. Было крайне нежелательно подвергать федеральное правительство такому риску ввиду того, что эта операция с самого начала справедливо считалась чрезвычайно опасной. В первые годы существования страны обслуживание долга поглощало более 80% всех федеральных доходов. Малейшее негативное событие могло привести к банкротству нового правительства. К счастью, произошло обратное: федеральные доходы утроились под влиянием стремительного послевоенного восстановительного бума и продолжали активно расти, чему способствовала возможность страны сохранять нейтралитет, пока войны сотрясали Европу.

По сравнению с описанной ситуацией, перспективы роста современной Европы достаточно неясны, а суммы необходимых выплат даже для Греции или Италии в процентах составляют менее чем 20% от общего дохода. В действительности проблема состоит в том, что стагнация экономики приводит к пролонгированию существующего долга. Например, в Италии скоро будет принят сбалансированный в конструктивном отношении бюджет, но ей вновь придётся столкнуться с проблемой рефинансирования старого долга, который растёт с каждым годом. Xтобы развеять сомнения по поводу стабильности долга, Еврозоне также, вероятно, потребуется глубокая реструктуризация. Текущий кризис, безусловно, можно было бы преодолеть, если бы весь существующий долг был переведен в еврооблигации сроком на 20 лет, с доходностью в 3% и с пятилетним льготным периодом обслуживания долга. Легко предвидеть, какой эффект это оказало бы на финансовые рынки.

В свете текущих событий в Еврозоне более интересно посмотреть на то, что последовало полвека спустя проведения политики Гамильтона. В 1830-40-е гг. ряд штатов был глубоко заинтересован в использовании передовых транспортных технологий того времени – каналов. Когда закончился бум их строительства, восемь штатов и территория Флориды (где в те времена проживало около 10% всего населения США) оказались не способны обслуживать долг и признали себя банкротами по всем, преимущественно британским, займам. Британские банкиры угрожали, что никогда больше не будут инвестировать в этих ненадежных американцев. Они могли сослаться на прецедент, созданный Гамильтоном, и, вероятно, вкладывали инвестиции в полной уверенности, что, если возникнет необходимость, федеральное правительство будет вынуждено вновь расплатиться за долги отдельных штатов.

Но, вопреки угрозам иностранных кредиторов, федеральное правительство не пришло на выручку должникам. Помощи со стороны федерального правительства не последовало, потому что не удалось добиться согласия простого большинства штатов (в лице Сената) и населения (в лице Палаты Представителей) в ходе обычной процедуры принятия решений («метод сообщества», если говорить на языке Евросоюза). Банкротство обошлось дорого. 1840-е гг. были периодом медленного роста и непрерывного давления со стороны иностранных кредиторов, вынудивших большинство официальных должников возобновить выплаты через некоторое время. Банкротство не было простым решением проблемы, и все штаты страны (за исключением Вермонта) с тех пор принимали к своим конституциям поправки с целью обеспечить сбалансированность бюджета как меры для укрепления финансовой репутации. Готовы ли члены ЕС на подобный шаг?

Даниэль Гросс

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex