В Европе немало экономических проблем. Некоторые из них типичны для всех государств: демографические сдерживающие факторы, прекращение роста уровня образования, необходимость дальнейшего расширения технологических границ и т.д. Масштаб других проблем, которые носят регулярный характер, разнится от страны к стране: сложное и чрезмерное регулирование, неподатливый рынок труда, сильно раздутый и неэффективный госсектор и др. Нельзя не упомянуть и о насущных проблемах, свойственных в настоящее время богатым государствам: слишком крупные банки с избыточной задолженностью, отказ от заемных средств среди домохозяйств, а также избыток плохих долгов. Существуют и хронические финансовые проблемы, опять же касающиеся богатых стран: никто не знает, как управлять системными рисками в финансовом секторе и устранять моральные риски. Европа может «похвастаться» трудноразрешимой проблемой распространения недугов в пределах валютного союза, не имеющего институционального потенциала справляться с этим: фискальная или финансовая проблема в самых маленьких государствах Еврозоны может дестабилизировать гораздо более крупные экономики, и попытки добиться внешнего профицита в одной стране неизбежно усложняют жизнь других экономик, пытающихся сделать то же самое. В Европе есть все эти проблемы, и некоторые из них напрямую связаны с текущим кризисом, тогда как другие создают серьезные помехи, препятствующие как краткосрочным попыткам борьбы с кризисом, так и стремлению к долгосрочному росту экономики.  

Но у Европы есть еще одна большая экономическая проблема, и это проблема номинального ВВП:

Красной линией обозначен годовой прирост номинального ВВП Еврозоны или, если хотите, разница в деньгах (выраженных в евро), потраченных в регионе по отношению к предыдущему году. Синяя линия показывает тот же индикатор, но в долларах и для американской экономики. Заметное расхождение в конце графика указывает на широкую дивергенцию между реальным ростом экономики и безработицей. В последнее время замедление роста номинального ВВП зачастую происходит под влиянием реального фактора. Однако вина за устойчивое снижение показателя уже лежит на плечах Центробанка. Он не может предотвратить падение потенциальной производительности экономики (благодаря, скажем, таинственной утрате своего долгосрочного оффшорного банковского центра). Но он в состоянии сделать так, чтобы снижение потенциала не перекинулось на сокращение расходов: для этого просто нужно закачать в экономику больше денег. 

В целом это неплохая идея для Центробанков. Когда они этого не делают, замедление номинального роста само по себе становится экономической проблемой. Когда в экономике циркулирует недостаточно денежных средств, цены вынуждены снижаться, дабы предотвратить масштабный спад реальной экономической активности. Аналогичная участь постигает зарплаты и долговые контракты. Если все эти номинальные переменные не могут оперативно безболезненно и адаптироваться к таким изменениям, происходит серьезное нарушение экономических связей: безработица, люди, которые не в состоянии обслуживать свои долги и т.д. Другими словами, одно дело, когда вы не можете погасить свои долги потому, что «воронка» поглотила вашу фабрику, и совсем другое дело – когда вы не в состоянии обслуживать свой долг, даже если рост производительности оправдал ваши ожидания, поскольку уровень заработных плат снизился ввиду сокращения объемов денежных средств, циркулирующих в экономике. В последнем случае это вина Центробанка. И, разумеется, если экономика страдает от массового появления «просадок», гораздо сложнее уладить ситуацию, если Центробанк при этом обременяет людей неожиданным сокращением номинальных расходов. 

Итак, мы подошли к невнятным замечаниям Минфина Нидерландов и нового главы Еврогруппы Йеруна Дейсселблума. Г-н Дейсселблум еще больше разволновал рынки своими нерешительными комментариями в отношении того, что вариант с участием вкладчиков, который помог разрешить вопрос со спасением Кипра, может стать шаблоном для разрешения будущих проблем европейских банков. В защиту председателя Еврогруппы можно сказать, что высокопоставленные должностные лица ключевых стран Еврозоны также подумывают над этим. И принцип большей доли участия незастрахованных вкладчиков (и меньшей – налогоплательщиков) в попытках перекрыть «дыры» банков, находящихся на грани банкротства, выглядит здравым в отношении справедливости и стимулов. Его заявление выглядело нелепым и опасным ввиду текущей угрозы массового бегства капитала из банков региона. Именно по этой причине. 

Но тогда возникает вопрос: почему проблема номинального роста во многих отношениях является проблемой? Возможно, повышенное внимание к проблемам, связанным со спросом в Еврозоне ничем не оправдано? Ведь существует целый ряд очевидных структурных вопросов, требующих реформы. Но их нельзя отделять друг от друга. К примеру, можно привести аргументы в пользу того, что бегство капитала из банков не стало бы такой масштабной угрозой, если бы крупные убытки банков не усугублялись глубокой рецессией на стороне спроса. У Испании нет возможности избежать серьезных преобразований на рынке жилья и удара по банковской системе, это правда. Но заметное замедление роста номинального ВВП свидетельствует о том, что ситуация гораздо хуже, чем должна быть. Номинальные цены на жилье вынуждены снижаться из-за требуемых реальных преобразований, зарплаты сокращаются, затрудняя обслуживание долга и т.д. 

Даже если бы банкам не угрожало массовое изъятие вкладов, в сложившейся ситуации решение Дейсселблума чревато. ЕЦБ мог заполнить пробелы в банковском финансировании незамысловатым печатанием денег. Это повлекло бы серьезные моральные риски, но с другой стороны предотвратило бысущественное замедление роста денежной массы в результате реорганизации банков, что усилило бы проблему номинального роста. Обещание «ударить» по застрахованным депозитам как само собой разумеющееся, напротив, укрепило бы стимул, но при этом заставило бы пересмотреть на понижение наши ожидания в отношении роста денежной массы. Это не было бы проблемой, если бы мы знали, что ЕЦБ агрессивно попытается противодействовать падению, к примеру, посредством покупок активов в стиле ФРС. Однако устойчивое замедление темпов роста номинального ВВП свидетельствует о том, что Центробанк либо не заинтересован в разрешении номинальной проблемы, либо политически скован по рукам и ногам. В любом случае, поведение ЕЦБ подталкивает Еврозону к ситуации, где целесообразные реформы становятся опасными, усугубляя проблему номинального роста. Главы Центробанков любят повторять, что монетарная политика – не панацея, и они правы. Но все же она в силах решить номинальную проблему. И в связи с тем, что острота многих других проблем зависит от сложности проблемы номинального роста, плохая монетарная политика может затруднить понимание и решение остальных задач.