Четырнадцатого ноября McKinsey Global Institute опубликовал отчет, оценивающий характер распределения последствий нетрадиционной монетарной политики. Неожиданное сокращение процентной ставки Европейского центрального банка в прошлый четверг является самым последним доказательством того, что затяжной период монетарных политик, направленных на чрезмерное ослабление, уверенно продолжается. С начала кризиса в 2007 году четыре Центробанка - США, Великобритании, Еврозоны и Японии - влили в свои экономики 4.7 трлн. долларов, подтолкнув процентные ставки к чрезвычайно низким уровням. Согласно общему мнению, эти действия привели к росту ВВП на 1%-3% и предотвратили катастрофический крах мировой финансовой системы. Для того чтобы понять, какое влияние окажут будущие действия Центробанка, необходимо понять на микроуровне, как эти действия стимулировали ВВП. Наш вклад в это продолжающееся обсуждение предполагает, что росту могло способствовать нечто, отличное от классических каналов стимулирования – корпоративного инвестирования или потребительских расходов. Напротив, оказывается, что самое очевидное влияние на ультранизкие процентные ставки оказало создание условий для государственных расходов и, возможно, стимулирование жилищного строительства.

Нефинансовые компании в США, Великобритании и Еврозоне получили огромную выгоду от низких процентных ставок и сэкономили на стоимости обслуживания долга 710 млрд. долларов в период с 2007 по 2012 год. Тем не менее, эти компании не снизили минимальную ставку доходности, которую они используют для доступа к потенциальным инвестиционным проектам. Теоретически, дополнительная ликвидность должна также облегчать процесс корпоративного кредитования. Однако некоторым предприятиям непросто получить кредит. Многие малые предприятия в США и Европе — и некоторые более крупные предприятия в периферийных странах Еврозоны — не могут получить доступ к более дешевым кредитам, поскольку для финансирования им необходимы банковские займы.В результате, в эти предприятия перестали инвестировать. В США уровень чистого частного инвестирования в нежилые дома и сооружения упал на 80% от процентной доли ВВП в период с 2007 по 2009 год. Несмотря на то, что этот уровень с тех пор восстановился, производственные инвестиции в США продолжают держаться на минимальном от ВВП уровне, по крайней мере, с 1947 года. Уровень инвестирования в Европе держится на аналогично слабом уровне.

Еще один вариант того, как ультранизкие процентные ставки могли стимулировать ВВП, связан с потребительскими расходами. Но домохозяйства в США, Великобритании и Еврозоне совместно потеряли 630 млрд. долларов из-за низких процентных ставок, поскольку более низкие проценты, заработанные по депозитам и инвестициям с фиксированным доходом, перевесили более низкие проценты по погашению долга. Более молодые домохозяйства, которые являлись фактическими дебиторами, заработали, а более старые домохозяйства, фактические вкладчики, понесли потери. Рост цен на активы, вызванный QE, потенциально мог нейтрализовать это влияние на доход от процентов для домохозяйств. Но ситуация с ценами на активы не так проста, как многие предполагали. Цены на облигации заметно выросли. Но мы почти не видим доказательств того, что QE стимулировало рынки акций. Несмотря на то, что цены на акции растут и падают в ответ на заявления Центробанка о программах QE, эти изменения цен угаснут в ближайшие недели. Соотношения курса акций к доходу и соотношения цены к балансовой стоимости держатся ниже долгосрочных средних уровней. Вероятно, инвестор с рациональными ожиданиями уже заложил будущее повышение процентных ставок в их стоимость.

Цены на недвижимость могли вырасти в связи с низкими процентными ставками, что особенно заметно в Великобритании, и не так видно в США, которые по-прежнему испытывают трудности, вызванные избыточным предложением на рынке жилья. Даже если рост цен на жилье спровоцирован QE, следует скептически отнестись к мнению о том, что оно привело к дополнительному потреблению, учитывая, что цены на жилье в США по-прежнему держатся ниже своего максимума. Кроме того, более жесткие стандарты кредитования усложнили процесс кредитования под более высокую стоимость жилья. Таким образом, неизвестно, способствовало ли QE личному потреблению. На самом деле, в США уровень личных сбережений держится вблизи 5%, что намного выше докризисного уровня.

Таким образом, что оказало позитивное влияние на рост в развитых экономиках, если это не производственные инвестиции и не расходы домохозяйств? Один из вариантов - подъем в секторе жилищного строительства. Число новых жилищных строительств США растет с самой низкой точки падения, и, вероятно, восстановление жилищного сектора происходило бы медленнее без ультранизких процентных ставок. Однако самое очевидное влияние низкие процентные ставки оказали на государственные расходы. К концу 2012 года правительства США, Великобритании и Еврозоны в совокупности заработали около 1.4 трлн. долларов по сравнению с 2007 годом, благодаря более низким процентным выплатам по своим долгам. Львиная доля этой суммы — 900 млрд. долларов или сумма, почти эквивалентная годовому федеральному дефициту в разгар кризиса — досталась американскому правительству (Рисунок 3). Правительство Великобритании получило 120 млрд. долларов, а правительства Еврозоны в целом - 360 млрд. долларов. Кроме того, эти правительства извлекли выгоду из прибыли, полученной от увеличения бухгалтерских балансов Центробанков, в размере примерно 145 млрд. долларов для США, 50 млрд. долларов для Великобритании и 5 млрд. долларов для Еврозоны. Такая непредвиденная прибыль позволила правительствам увеличить расходы (или сократить займы). Жесткие меры были бы строже без QE и ультранизких процентных ставок.

Взгляд на характер распределения влияния QE проливает свет на риски, с которыми мы можем столкнуться в будущем, если и когда этим политикам придет конец. Согласно нашим подсчетам, правительства могут столкнуться с повышением стоимости обслуживания долга на 20%, если процентные ставки вырастут до уровней 2007 года, а они и тогда были невысоки. Что касается США, то это добавит к процентным выплатам по долгу 75 млрд. долларов в годовом исчислении. Вкладчики домохозяйств могут от этого выиграть, однако восстановление жилищного сектора может пострадать. Финансовый кризис 2007/08 года вынудил крупнейшие Центробанки мира прибегнуть к беспрецедентному набору мер. Безусловно, эти политики предотвратили более страшную катастрофу, однако они также создали неизвестную условия процентных ставок. Возвращение к норме может оказаться непростым.

Ричард Доббс и Сьюзан Лунд 

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex