Рынки ставят на неопределенный период строгой экономии. Если он закончится, возможно возобновление кризиса евро

Марио Драги, президент Европейского центрального банка, недавно дал четко понять, что монетарное ослабление начнется в июне. Это было бы желательно. При этом данное решение было бы слишком запоздалым и, вполне вероятно, слишком незначительным. Драги спас положение в июле 2012 г., когда объявил, что «в рамках своих обязательств ЕЦБ готов сделать все возможное для сохранения евро. И, поверьте мне, этого будет достаточно». Ему нужно снова пообещать, любой ценой устранить избыточную мощность и повысить инфляцию до 2%. Если он этого не сделает, кризис может вернуться. У меня были сомнения по поводу того, что программа прямых денежных операций ЕЦБ будет работать. Но в итоге условное обещание центрального банка закупать правительственные облигации на вторичных рынках так эффективно сдержало панику, что его никогда и не пришлось выполнять. Это, наряду с обязательством уязвимых стран принять меры строгой экономии и провести реформы, позволило устранить препятствия для рынков суверенного долга. Самодовольные политики и инвесторы думают, что теперь кризис окончен. 

Хрупкое восстановление 

Один из признаков восстановления – падение доходности по 10-летним облигациям. Восьмого мая доход по ирландским облигациям составил 2.7%, по испанским – 2.9%, по итальянским – 3.0%, а по португальским – 3.5%. Даже доход по греческим облигациям составил всего 6.2%. В прошлом году все эти страны накопили профициты текущего счета, отчасти из-за падения внутреннего спроса, отчасти из-за повышения конкурентоспособности. Им больше не нужны чистые притоки капитала. Вкупе с восстановлением доверия на рынке это снова приводит к финансовым дисбалансам, из-за которых одни национальные центральные банки Еврозоны имеют большие долги перед другими. Новый экономический прогноз Организации экономического сотрудничества и развития предсказывает в 2014 г. экономический рост в Ирландии на уровне 1.9%, в Португалии – 1.1%, в Испании – 1.0% и 0.5% в Италии. Тем не менее, в конце прошлого года рост в этих экономиках был на 6 - 9% меньше, чем до кризиса. Безработица находится на очень высоком уровне, особенно в Испании. Греция по-прежнему в плохом состоянии. Кроме того кредитным рынкам еще предстоит пройти путь восстановления, о чем также говорится в Экономическом прогнозе.  

И самое главное, по данным ОЭСР к 2015 г. валовая сумма государственного долга Испании составит 109% от валового внутреннего продукта. В Ирландии эта цифра достигнет 133%, в Португалии – 141%, в Италии – 147% и в Греции 189%. Даже если доходность облигаций останется низкой, и эти страны составят сбалансированные первичные бюджеты (до уплаты процентов) на неопределенные сроки, рост номинального ВВП должен составлять примерно 3% в год (в случае Греции – гораздо больше) только для того, чтобы обеспечить стабильный коэффициент государственного долга. Если они хотят уменьшить его, например, в рамках нового бюджетного пакта, бюджет должен быть более жестким, рост более высоким, или же необходимо будет выполнить оба условия. Рост номинального ВВП зависит от реальных темпов роста и уровней инфляции. Но хотя более высокая инфляция ослабила бы бремя государственного долга, уязвимым странам также необходимо повысить конкурентоспособность относительно стран центра либо за счет повышения роста производительности, либо за счет снижения инфляции. В течение года, закончившегося в марте, базовая инфляция потребительских цен в Греции, Португалии и Испании была отрицательной, тогда как в Ирландии она составила 0.6%, а в Италии 0.9%. Тем не менее, базовая инфляция во всей еврозоне достигла всего 0.7%, а в Германии 0.9%. Это усложняет процесс корректировки.

Предположим, что в уязвимых странах инфляция так и останется нулевой. Тогда реальные темпы роста их экономик должны составлять 3% для стабилизации коэффициентов государственных долгов, если только они не накопят первичные профициты бюджета. По словам ОЭСР, в этом году структурный первичный профицит бюджета в Греции составит 7.5% от ВВП, в Италии где-то 4.7%, а в Португалии около 3.5%. Рынки ставят на то, что такая строгая экономия будет продолжаться до бесконечности. В противном случае кризис быстро вернется. Чем же может помочь ЕЦБ? В конце прошлого года реальный ВВП еврозоны был на 3% ниже, чем в первом квартале 2008 г. Это признак избыточной мощности. Кроме того, M3 – общий показатель денежной массы – в период с сентября 2008 г. по март 2014 г. в совокупности вырос только на 7%, тогда как номинальный ВВП увеличился всего на 4% с первого квартала 2008 г. по четвертый квартал 2013 г. Удивительно, но баланс центрального банка сейчас сокращается. ЕЦБ явно не справляется со своей работой. Монетарная политика, направленная на усиление роста, должна способствовать резкому увеличению производства и медленному росту инфляции.  

Теперь представьте, что базовая инфляция была бы на уровне 2%, а экономика Еврозоны была бы циклически сильнее. Это не способствовало бы росту доходности по облигациям уязвимых стран в таком же объеме, так как необходимо повысить уверенность в их способности преодолеть трудности. Кроме того, политика, направленная на стимулирование роста, должна повысить инфляцию в странах центра больше, чем на периферии, где сконцентрирована резервная мощность. Это также способствовало бы выравниванию конкурентоспособности. ЕЦБ прав, говоря, что сам он не сможет решить проблемы Еврозоны. Однако ему нужно сделать гораздо больше, чтобы обеспечить рост спроса в соответствии с потенциалом. Он также может помочь в укреплении кредитных систем ослабленных стран. Словом, ему снова нужно проявить такую же находчивость, как и в случае с прямыми денежными операциями (OMT).

Частично ответ кроется в переходе к отрицательным процентным ставкам. Также это программа закупки активов, которая расширила бы баланс ЕЦБ за счет покупки обеспеченных активов частного сектора и государственного долга. Это также могло бы сократить постоянное дробление кредитных рынков в Еврозоне. Кроме того, для выхода из кризиса необходимо создание рынков для секьюритизированных активов, при поддержке ЕЦБ на начальном этапе. Банки играют слишком большую роль. Если при анализе качества активов ЕЦБ будут обнаружены большие дыры в капиталах банков, еврозоне понадобится план для их заделывания. Если для этого приложить реальные усилия, еврозона может вернуться на верный путь и восстановить свою работоспособность.  

Вкратце, восстановление доверия обнадеживает, а оживление роста приветствуется. Однако первое – слишком хрупкое, а второе – слишком слабое. Власти еврозоны – и в первую очередь ЕЦБ, ее единственный эффективный игрок – могут и должны делать гораздо больше. Пока нельзя гарантировать, что удалось избежать катастрофы. В любом случае этой цели далеко не достаточно. Необходимо обеспечить здоровый процесс восстановления. Задача ЕЦБ – достичь целевого уровня инфляции и укрепить кредитные рынки. Он должен сделать это любой ценой. Пока того, что он сделал не достаточно. 

Мартин Вулф

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex