В конце мая Джереми Штайн вернулся на свою академическую должность в Гарвард, а управляющий совет Федрезерва США лишился своего ведущего защитника идеи о том, что монетарную политику следует использовать для борьбы с финансовыми излишествами. Мнение, которое Штайн выразил в начале весны, заключается в том, что Центробанкам следует быть менее агрессивными в своей гонке за полной занятостью в условиях повышенного финансового риска. Его точка зрения опровергает доктрину бывшего председателя ФРС, Алана Гринспена, состоящую в том, что Центробанку не следует регулировать политику в ответ на излишки финансового сектора, а вместо этого ему следует сосредоточиться на решении вызванных ими проблем. Вопрос звучит так: оправдана ли новая идея Штайна? Теоретически, ответ не вызывает затруднений. Если  в арсенале Центробанка имеется две политических цели, то ему нужны и два инструмента: монетарная политика, которая будет влиять на совокупный спрос, и политика регулирования, которая ограничит финансовые риски.

Тем не менее, на практике ответ носит более сложный характер, поскольку вопрос включает в себя несколько компонентов. Что следует делать монетарным политикам, когда регулирующим органам не удается выполнить свою работу? В частности, следует ли им повышать процентные ставки? На какие индикаторы им следует опираться при определении того, не сделали ли регулирующие органы свое дело? Является ли монетарная политика достаточно надежным инструментом, чтобы решить проблему сопряженных рисков? На фоне мирового кредитного кризиса ответ на первый вопрос не вызывает сомнений. В спорах о том, следует ли предотвратить рост пузыря на рынке активов или же бороться с его последствиями позже, определен очевидный победитель. Центробанки не могут сосредоточиться только на "зачистке" последствий после кризисов; цена финансовой нестабильности слишком высока. Напротив, как подробно показали недавние события, монетарные органы должны бороться с излишками по мере их появления.

Это не дает ответа на вопрос о том, как определить существование излишков, и что именно с ними делать. Штайн предлагает сосредоточиться на премии за риск на рынке облигаций. Когда доходность по рисковым облигациям снижается по направлению к уровням доходности по безопасным активам, справедливо прийти к выводу о том, утверждает он, что кто-то берет на себя избыточный риск. Тогда проблема состоит в том, как именно определить то, когда премии за риск становятся слишком низкими. Кое-кто предлагает сосредоточиться на стремительном увеличении объема банковского и не проходящего через банк кредитования нефинансового частного сектора как на индикаторе того, что кредитование становится все более рискованным. Другие рекомендуют отслеживать коэффициент доли заемных средств, в частности, соотношение капитала к активам в банковской системе, на том основании, что банки являются слабым звеном финансовой цепи.

Все эти предложения указывают на инстинктивное желание членов Центробанков свести сложный процесс принятия решений к простым правилам. Но расхождения во мнениях среди экспертов говорят о том, что поиск простых правил бесперспективен. Здесь, как и везде, у работников Центробанков нет другого выбора, кроме как рассматривать более общий контекст и опираться на свои суждения. В конечном итоге, вопрос заключается в том, является ли монетарная политика правильным инструментом для использования в ответ на риски, возникающие из-за финансовой нестабильности, и, если так, насколько агрессивно его следует использовать. Разумеется, ответы находятся под влиянием опыта США в 1929 году, когда Федрезерв ужесточил политику в ответ на то, что он счел излишками на Уолл-Стрит, что в итоге повергло экономику в Великую депрессию.

На самом деле, тогда активно велись аналогичные споры. По одну сторону были председатели ФРС, которые утверждали, что единственным эффективным способом сдержать финансовые излишки было увеличение процентных ставок. По другую сторону находились чиновники, например Джордж Харрисон из Федерального резервного банка Нью-Йорка, который беспокоился о влиянии на экономику в более широком смысле и предпочитал использовать другие инструменты для борьбы с финансовыми дисбалансами. Альтернативный вариант Харрисона заключался в "непосредственном давлении" –  то есть, в использовании регулирующей власти и рекомендаций ФРС, чтобы убедить банки-участники ограничить кредитование рынков собственного капитала.

Из двух идей, та, что была предложена Харрисоном, была более утонченной. Проблема состояла в том, что макропруденциальные инструменты ФРС не были развиты. Банки, входящие в состав Федеральной резервной службы, ограничили выдачу кредитов покупателям ценных бумаг не раньше, чем банки, не входящие в ФРС, страховые компании и трастовые компании увеличили свое кредитование, позволив фондовому рынку умчаться вверх. На фоне этого неудачного эксперимента даже Харрисон был вынужден признать, что сдерживание рынка требовало того, чтобы политики сделали кредитование более дорогим для финансового сектора в целом. Тогда Федрезерв повысил политические ставки летом 1929 года, а остальное, как говорится, уже история.

Вывод очевиден: Центробанкам необходимо сосредоточиться на разработке более эффективных макропруденциальных инструментов. Им следует расширить периметр регулирования – а именно, им следует провести работу над тем, чтобы привести небанковские финансовые институты под свое регулирующее руководство. Им следует заранее использовать обусловленные этим инструменты и возможности. И им следует регулировать политику для борьбы с потенциальными финансовыми рисками в качестве крайней меры, а не первой линии защиты.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex