Некоторое время назад мы высказали предположение о том, что цены на нефть более чувствительны к процентным ставкам, чем принято считать. Логика проста. Низкие процентные ставки заставляют производителей держать свое благосостояние именно в сырьевых активах, а не в денежной форме - особенно если спекулянты готовы (через форвардную кривую) компенсировать им затраты, сопряженные с хранением сырья в терминалах, танкерах и даже подземных хранилищах. Таким образом, те, кому принадлежит сырье, продают его только чтобы покрыть свои потребности в финансовой ликвидности, что ведет к сокращению предложения на рынке. Следовательно, низкие процентные ставки поддерживают рост цен на сырье.

Между тем, чем больше спекулянты готовы платить - через контанго, получаемое производителями или владельцами сырья - тем выше мотивация наращивать объемы добычи, но не для потребления, а в качестве способа накопления благосостояния. Это ведет к увеличению запасов на фоне сокращения предложения на рынке. Ситуация должна развиваться по прямо противоположному сценарию в случае роста процентных ставок. В такие периоды производители и владельцы сырья спешат обратить его в деньги и разместить выручку на счетах в банках. Спекулянты, соответственно, не хотят больше компенсировать отрасли затраты на хранение сырья, которые начинают стремительно расти. И что должно отпугнуть спекулянтов от форвардных сырьевых контрактов и привлечь к продуктам реальной экономики? Полагаем, такую функцию может взять на себя компенсаторная ставка, которую они будут получать от реальной экономики за отсрочку потребления на более поздние сроки. Такая компенсаторная ставка также называется процентной. 

В конечном счете, если вы не погашаете свое требование сегодня, то, фактически, консервируете его относительную стоимость. А пользы от требований на сырьевые активы гораздо меньше, чем от требований на те прекрасные вещи, которые можно из них создать. Суть в следующем: когда процентные ставки растут, инвесторы, скорее всего, предпочтут направлять свои средства тем, кто способен использовать доступное сырье, а не тем, кто заинтересован в том, чтобы попридержать это сырье у себя. Обратите внимание на причинно-следственные связи, отображенные на графике BNY Mellon:

Если чутье не подвело аналитиков BNY Mellon, то обвал на рынке сырья был, в некотором смысле, спровоцирован не только выходом ФРС из программы количественного ослабления, но и отрицательной ставкой ЕЦБ по депозитам. Как так? Конечно, цены на сырье указаны в долларах, а не в евро. Отрицательная ставка ЕЦБ по депозитам могла спровоцировать отток капитала из евро в  доллар, что привело к укреплению американской валюты. В результате, из-за удорожания, потребителям сырья стало сложнее покупать сырье в нужном количестве. Без программы QE мы имеем дело с эффектом укрепления на фоне отсутствия корректировок со стороны сырьевого рынка - то есть, увеличения объема сырьевых ресурсов за соответствующую сумму в долларах - объем долларов, идущий на покупку сырья, сокращается, что ведет к снижению спроса и ценовой коррекции.

Однако пойдем дальше. Применим логику упущенных возможностей к странам-производителям сырья, и получим, что накопление масштабных долларовых резервов - то есть, денежных требований относительно разных активов, доступных для погашения прямо сейчас -  в конечном счете, сводится к передаче гудвилла своему торговому партнеру. А зачем еще производитель нефти будет отдавать на сторону больше ресурсов, чем это необходимо для удовлетворения внутренних потребностей в импортных товарах и услугах?  Вот об этом мы как раз все время забываем. Резервы - это требование - а не право(!) на продукты страны-эмитента. 

В этом смысле, они представляют собой вотум доверия к навыкам, умениям организационным способностям торгового партнера, которому вы передаете гудвилл. Страна-экспортер делает ставку на то, что эмитент требований (в данном случае, США) не просто защитит их долгосрочную стоимость, но и использует излишки сырья с большей пользой, чем сама страна, добывающая это сырье. Иными словами, это ставка на то, что торговый партнер оправдает доверие, оказанное ему страной-экспортером. Все это прекрасно складывается в концепцию взаимоотношений между странами-производителями сырья и развитыми экономиками: первые контролирую доступ к своим ресурсам, но, вполне возможно, что у них нет организационных систем, или технологий для того, чтобы наращивать  благосостояние с их помощью. Следовательно, они заинтересованы в добрых отношениях с теми, странами, которые могут сделать это - в основном за счет предоставления им некоторой доли сырья безвозмездно, в расчете на то, что они улучшат условия жизни для всех, или, по меньшей мере, для некоторых слоев общества страны-производителя.

Система дани

К сожалению, сланцевая революция существенно сократила возможность передачи «дани» развитым странам в надежде умилостивить их сохранить их расположение. В результате, сократилась потребность мировой экономики в накоплении валютных резервов. В этом смысле мы согласны с аналитиками Societe Generale, который в среду заявил о том, что глобальное перенасыщение сбережениями - не совсем верный термин в сложившейся ситуации: «денежные потоки текли из развитых стран в развивающиеся экономики на фоне стимулирующей политики ФРС и валютных интервенций в сегменте ЕМ. Эта система «Бреттонвудс 2» сломалась, когда американские потребители начали наращивать свою кредитную нагрузку перед кризисом 2008 года. Подобная ситуация все еще сохраняется в Канаде - это последняя страна, вскочившая в поезд под названием «потребительский долг». Однако рынки понимают, что темпы роста в развивающихся странах снижаются, а привлекательность нехеджированных ценных бумаг с фиксированной доходностью в этом сегменте по сравнению с американскими облигациями упала гораздо сильнее из-а неожиданно слабого роста валютных курсов ЕМ».

Таким образом, больше сбережений развитой страны остается в экономике этой страны, то есть, в США. Темпы роста валютных резервов снижаются, а инвесторы стремятся переключиться на безопасные активы. Глобальное перенасыщение резервами - неточное название, поскольку с точки зрения денежных потоков на мировом уровне они должны уравниваться с расходами. Экспортирующие регионы генерируют больше сбережений, или иностранных требований, которые зачастую являются требованиями США. С точки зрения инвестиционных портфелей, накопленная и приведенная стоимость этих сбережений должна быть ориентирована на анти-рисковые активы из-за низких ожиданий роста, или жестких требований к риску со стороны держателей.. 

Европейский центральный банк и Банк Японии имплицитно регулируют свои валютные курсы, поэтому не удивительно, что доллар по умолчанию растет, подбадриваемый сберегателями. Покупка доллара, пожалуй, одна из самых анти-рисковых стратегий за долгое время, и единственное, что может ослабить этот тренд - это признаки существенного охлаждения американской экономики, указывающие на то, что продажа доллара в кроссах может стать неплохим способом хеджирования. Некоторые отмечают выгодную взаимосвязь между потоками капитала на американском рынке акций и долларом. Вне всякого сомнения, этот фактор сыграет решающую роль в формировании нового мирового экономического порядка, в том числе и потому, что он поставит под сомнение эффективность долларовой валютной привязки в странах экспортерах сырья. Подумайте об этом в таком ключе: в условиях сокращения потока долларовых требований, нет смысла бездарно растрачивать те, что у вас уже есть.

Изабелла Каминска,

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex