На прошлой неделе немецкие гос. облигации подверглись масштабным расподажам. Паническое бегство было обусловлено рядом факторов, в том числе и новостями о том, что кредитование в частном секторе увеличилось впервые за три года, позиционированием, ожиданием роста предложения на европейском рынке гос. долга в мае и предположением некоторых титанов финансового рынка о том, что немецкие бунды сейчас выгодно подавать, особенно с использованием кредитного плеча.

Несмотря на распродажу и невзирая на тот факт, что чистое предложение в Германии перейдет на положительную территорию в мае, в июне и июле возможно резкое сокращение до -12 млрд. евро и -15 млрд. евро соответственно, таким образом, скорее всего, рост доходности по немецким облигациям будет мимолетным и пройдет как только предложение уйдет глубоко в минус, а частные держатели облигаций, теоретически, смогут требовать от Бундесбанка сколько пожелают в пределах ставки депо - эта динамика усилит давление на доходность (по крайней мере, на бумаги со сроком погашения от пяти лет и выше).

На этом фоне Goldman обобщает выводы по текущей динамике спроса и предложения на рынке немецких гос. облигаций:

Немецкое правительство, в отличие от других крупных экономик, в 2014 году сумело создать профицит текущего счета на уровне 0.7% от ВВП. Более того, фискальные политики будут способствовать его дальнейшему росту, что приведет к сокращению объема эмиссий и появлению ощущения дефицита на рынке. Аналитики Goldman полагают, что Бундесбанк в течение ближайших 12 месяцев сократит валовое размещение средств в государственных облигациях центрального правительства на 80%. Для сравнения, в Италии, Испании и Франции, где погашения и новый дефицит выше, показатель не превысит 40%.   Если сумма, изъятая Бундесбанком с рынка облигаций приведет к формированию эквивалентного профицита бюджета (то есть, к сокращению чистого объема эмиссии ценных бумаг) на уровне 6% от ВВП Германии. Принимая во внимание исторические взаимосвязи, профицит такого масштаба может снизить доходность по 10-летним немецким ос. облигациям на 60-70 базисных пунктов, при наличии подходящих макроэкономических условий и краткосрочных ставок. Но даже в этом случае доходность по обозначенным буагам не должна опуститься ниже 50-75 базисных пунктов - а это значит, что есть и другие влияющие на нее факторы.

В этом случае программа покупки инструментов частного сектора (PSPP) существенно вырастет до 75% от валового предложения на рынке долговых ценных бумаг Германии, а это в два раза, чем в Италии, Испании и Франции. Между тем, около немецких облигаций 40%, подходящих для покупки Центробанком, находятся на руках у иностранных инвесторов.

Подробный анализ структуры владельцев тоже указывает на снижение доходности. Две трети немецких государственных облигаций - образцово-безрисковых активов - находится на руках у нерезидентов Германии. О том, как распределяются эти бумаги между резидентами других стран Еврозоны и инвесторами за пределами валютного союза, ничего не известно, по крайней мере, из официальных источников. Объединив данные по балансам других стран с прочей обрывочной информацией, аналитики Goldman пришли в выводу, что около 40% всех немецких ценных бумаг находится за пределами Еврозоны. Масштабная диверсификация на рынках суверенного долга зоны евро сдерживается большой разницей кредитных рейтингов между центральными и периферийными странами, а также напряженностью, связанной с ситуацией в Греции. И, наконец, Goldman напоминает о том, что структура PSPP зачастую формирует самоисполняющиеся пророчества.

В свою очередь, Европейский центральный банк заявил о том, что облигации с доходностью менее -20 базисных пунктов (то есть ниже ставки по депозитам) исключаются из программы покупки активов. Помимо этого существует ряд ограничений, определяющий объем покупок для каждой конкретной ценной бумаги. Снижение доходности, обусловленное вливаниями ликвидности, уже фиксируется в среднесрочных ценных бумагах, поэтому рынок делает вывод, что Бундесбанку придется покупать больше долгосрочных облигаций, чтобы заполнить свою квоту. Это самоусиливающаяся спираль ожиданий, где снижение доходности влечет за собой новое снижение. Однако эта спираль может раскручиваться и в другую сторону - такова ее особенность. По мере роста доходности спектр активов, доступных для покупки Центробанком, увеличивается, соответственно, ценовая динамика разворачивается в противоположном направлении. Последние несколько дней у нас была прекрасная возможность почувствовать эти процессы, особенно на дальнем конце кривой доходности в Германии.

Следует отметить, что подобный цикл довольно опасен на структурно истонченном рынке, поскольку он объединяет потенциально глубокий обвал с самоусиливающейся спиралью ожиданий, которая может во мгновение ока взвинтить доходность по долгосрочным облигациям до уровней, сопоставимых с рисковыми активами. Добавьте сюда тот факт, что в июне и июле предложение снова уйдет в минус - еще один фактор, способный усилить давление на доходность - и получите все условия для крайне волатильного лета на рынке немецких гос. облигаций.  Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex