Долгий период падения номинальной и реальной доходности безопасных ценных бумаг завершается.

Неужели бычий рынок на рынке первоклассных государственных ценных бумаг длинной в три с половиной десятилетия подошел к концу? Если и так, радоваться ли нам по этому поводу, или горевать? На первый вопрос сам собой напрашивается положительный ответ: доходность 10-летних немецких гос. облигаций на уровне 0.08%, зафиксированная в апреле, вероятно, и есть то самое дно. Со вторым вопросом не все так просто: распродажи на рынке облигаций и, соответственно, рост доходности говорят о том, что инвесторы больше не боятся дефляции в Еврозоне и дезинтеграции валютного союза. Так что, вероятно, можно радоваться. Но, в то же время, вряд ли стоит рассчитывать на быстрый рост доходности до уровней, некогда считавшихся нормальными. Этот процесс должен быть постепенным и, вероятно, таким он и будет. 

Доходность по 10-летним государственным облигациям повела себя как герцог Йоркский из английского детского стишка: сначала отправилась прямо на самый верх, а потом спустилась в самый низ. Доходность по долговым бумагам в крупных развитых экономиках достигла максимума в начале 1980-х годов: Япония предлагала 10%, Германия 11%, а США и Великобритания по 15% и 16% соответственно. А затем началось падение. Доходность в Японии уже к концу 1990-х опустилась ниже 2%. Доходность в трех других обозначенных экономиках колебалась в диапазоне от 3% до 6% до кризиса, но затем возобновила падение. В теории долгосрочные процентные ставки должны представлять собой среднее взвешенное значение ожидаемое краткосрочных ставок плюс «срочная премия» - об этом недавно писал бывший глава ФРС Бен Бернанке в своем новом блоге. Премия, по сути, должна выражаться положительным значением даже если нет никакой угрозы дефолта. Долгосрочные ценные бумаги по умолчанию считаются более рискованными, нежели краткосрочные, потому что они более волатильны. Между тем, ожидаемые краткосрочные процентные ставки определяются реальными процентными ставками и прогнозируемой инфляцией. Опять-таки, ожидаемые внутренние реальные процентные ставки определяются ожидаемыми мировыми процентными ставками и прогнозным изменением валютных курсов. В свою очередь, мировые процентные ставки определяются прогнозным балансом сбережений и инвестиций. И, наконец, свою роль в определении стоимости долгосрочных облигаций играют особые факторы, такие как бегство от риска  - в крайнем случае, откровенная паника - и покупки ценных бумаг иностранными правительствами и Центробанками

Большинство факторов, объясняющих коллапс доходности облигаций (и, соответственно, рост цен на эти ценные бумаги), относительно ясны. Вплоть до середины 1990-х годов доминирующим катализатором всех движений на рынке была инфляция, точнее ее обвальное падение. В Японии к 2000-х годам уже во всю хоязйничала дефляция. Начиная с конца 1990-х годов и вплоть до кризиса главной причиной было снижение долгосрочных реальных процентных ставок с уровня чуть ниже 4% до уровня чуть выше 2%. Когда начался кризис, этот фактор обусловил ещ более глубокое падение реальных процентных ставок. Они вплотную подошли к нулю в Великобритании и США. По сути, американцы и британцы рассчитывали на умеренный рост цен, в соответствии с целевыми уровнями Центробанков. Но в Японии дело обстояло иначе. Меры, предпринятые недавно Европейским центральным банком, нацелены на повышение инфляционных ожиданий в Еврозоне. Между тем, премия за риск - понятие весьма и весьма относительное. В долгосрочной перспективе оно крайне переменчиво. По оценкам ФРб в Нью-Йорке сейчас эта премия за риск близка к нулю.

Многие полагают, что покупки со стороны центральных банков играют ключевую роль в снижении доходности. Но факты не подтверждают эту точку зрения.  Несомненно, они тоже повлияли на ситуацию, однако гораздо важнее  ожидания низких краткосрочных ставок. Сейчас, учитывая восстановление экономик в США и Великобритании, долгосрочная доходность в этих странах крайне низкая. Одна из причин - побочный эффект событий в Еврозоне. За последние годы Европейский центральный банк сумел успешно избавиться от угрозы развала валютного союза. А его текущая программа покупки активов и другие меры помогли снизить общий уровень номинальной доходности в Еврозоне. Нельзя забывать и о стремлении инвесторов к безопасным активам, коими считаются немецкие гос. облигации, швейцарские и некоторые другие облигации. Доходность по 10-летним швейцарским облигациям ушла в отрицательную зону, когда ЦБ позволил своей валюте укрепиться. Доходность по 10-лтеним немецким бумагам также, по сути, приблизилась к нулю. Так что же произойдет теперь? Нужно учесть следующие факторы:

Во-первых, номинальная и реальная доходность все еще очень низкая во всех странах с высоким уровнем дохода. Таким образом, она, скорее всего, будет расти от текущих уровней, а не падать. Во-вторых, в странах Центральной Европы  долгосрочная доходность просто неприлично низкая. Если ЕЦБ преуспеет в своих попытках поднять экономику, доходность должна существенно вырасти. То же самое относится и к Японии. В-третьих, пост-кризисные проблемы - включая высокий уровень потребительского долга - остаются не решенными в массе своей. Охлаждение экономики в Китае также вносит свой отнюдь не положительный вклад. Таким образом, равновесные мировые процентные ставки, скорее всего, еще очень долго будут оставаться низкими по историческим меркам.

В-четвертых, резкий рост ожидаемых краткосрочных ставок и, соответствено, долгосрочной доходности возможен только при условии стремительного восстановления (оно обеспечит реальной доходности восходящий импульс), а также, вероятно, роста инфляционных ожиданий. Такое может случится. Но вряд ли. Пойдет ли скачок доходности нам на пользу зависит в основном от прогнозов по реальной экономике и инфляции. И, наконец, падение номинальной и реальной доходности ниже текущих уровней приведет к дефляции. Центральные банки могут предотвратить это, и они это сделают. Конечно, случится может все, что угодно, но подобный сценарий действительно кажется маловероятным. Иными словами, долгий период падения номинальной и реальной доходности по безопасным активам завершился. По крайней мере, будем на это надеяться. Дальнейшее снижение станет реальным поводом для беспокойства. В то же время, быстрый возврат к уровням, которые считались нормальными до кризиса, тоже может спровоцировать дестабилизацию финансовых рынков. 

Мартин Вулф

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex