По мере снижения цен на акции, возможно, с учетом более реалистичной оценки рисков торговой войны шепот о безопасности ценных бумаг с фиксированным доходом сменился оглушительным ревом. И здесь, естественно, напрашивается вопрос: это крупный куш для рынков акций, или же экономика оказалась на грани рецессии. Хотя нельзя сказать наверняка, но с большой долей вероятности можно ответить «нет» на оба вопроса.
Существует выражение — «многократно повторенная ложь становится правдой». Можно провести параллель с финансовым рынком: достаточно экстремальные цены становятся прогнозом. Если достаточное число финансистов считает, что рынок облигаций может предсказать рецессию, то, возможно, они тоже поверят в это.
Основания для рецессии
Иногда разумнее найти первопричины и понять, есть ли основания для рецессии.
В последнее время в США значительно увеличились объемы запасов, и это, безусловно, говорит о замедлении роста в течение следующих двух кварталов, поскольку предприятия опустошают переполненные склады. Тем не менее, для того чтобы экономика скатилась в рецессию из-за цикла оборота запасов, должны быть и другие уязвимые места.
На первый взгляд, так и есть. Корпоративный долг нефинансового сектора сильно превышает ВВП и находится выше пороговых значений, которые ознаменовали собой предыдущие пики экономического цикла. Было бы глупо игнорировать эту проблему, но равным образом было бы недальновидно зацикливаться на ней. В ближайшее время корпоративное поведение будет зависеть от денежных потоков и ликвидности, а с этим дела обстоят неплохо.
Несмотря на высокий валовой уровень корпоративного долга, у фирм есть достаточно возможностей для его финансирования. Если считать, что чистые процентные платежи нефинансовых корпораций — это процент от их операционной прибыли (по существу, доходы за вычетом капитальных вложений, оплаты труда работников и некоторых налогов), то они остаются довольно скромными по стандартам последних десятилетий. Важно отметить, что каждой из нескольких последних рецессий предшествовало значительное снижение способности компаний осуществлять процентные платежи. В настоящее время предпосылок для этого нет.
То же самое относится и к инфляции, которая тормозит экономику, усиливая неопределенность и, следовательно, волатильность как среди малого бизнеса, так и на Уолл-Стрит. Возможно, сейчас торговая война играет ту роль, которая обычно отводится инфляции на этом этапе цикла.
Реакция рынка облигаций
Однако реакция рынка облигаций оказалась совершенно иной. В обычных условиях рынки реагируют на инфляцию повышением доходности и ждут от Центрального банка ужесточения политики (или, по крайней мере, отказа от смягчения). Примером такой реакции может стать 2007 год, что, на самом деле, и помогло столкнуть экономику в рецессию. На этот раз реакция оказалась противоположной, и это является неким стимулом.
Между тем балансовые отчеты домохозяйств по-прежнему находятся в неплохом состоянии; коэффициент обслуживания долга домохозяйств остается почти самым низким за всю историю. Действительно, за последние несколько лет политика ФРС ужесточилась как в номинальном выражении, так и относительно нейтральной процентной ставки. Тем не менее, тот факт, что обслуживание долгов домохозяйств и корпораций остается настолько эффективным, опровергает заявления Трампа о том, что ФРС убивает экономику. На самом деле, если посмотреть на развитие всех этих факторов, предшествовавших нескольким рецессиям, можно понять, что а) пока что нулевой рост обслуживания корпоративного долга является единственным «точным показателем», и б) все показатели, помимо политики ФРС, фактически улучшилась за последние два года.
Развитие ключевых факторов в преддверии рецессии
Также стоит отметить, что, хотя акции действительно превышают ожидания рынка облигаций, в конечном счете такие оценки не кажутся слишком угрожающими.
Единственный верный цикла на рынке акций — это реальная доходность; сейчас существует вполне удовлетворительная маржа, которая продержится до тех пор, пока не будет достигнут нулевой порог, установленный во время трех последних пиков рынка с 1987 года.
В краткосрочной перспективе нужно руководствоваться данными отчета о прибылях и убытках. Таким образом, побеждает тот, кто занял бычью позицию по облигациям. Тем не менее, поскольку непрекращающееся ралли начинает приобретать огромные масштабы, для оправдания таких оценок нужны более негативные экономические результаты. Проще говоря, сейчас еще нет оснований для подобного спада. Соответственно, любой игрок, одержимый фиксированным доходом в ожидании рецессии, может оказаться в депрессии наподобие той, которая возникает, когда злоупотребляешь торговлей, достигший слишком больших размеров.
По теме:
Рынок облигаций сигналит о грядущей рецессии — Morgan Stanley
Morgan Stanley: кривая доходности точно сигнализирует обвал акций и рецессию в США
