Недавний взлет ставок, потрясший денежный рынок, не подрывает авторитета ФРС (ProFinance.ru: 17 сентября ставки по обеспеченным кредитам овернайт (SOFR) взлетели выше отметки 5%, см. график в начале статьи). Краткосрочные ставки ненадолго вышли из-под контроля американского ЦБ, но его долгосрочная экономическая стратегия от этого не пострадала. Несмотря на это, произошедшее является отчетливым сигналом о том, что с финансовой системой происходит что-то очень неладное.
Чтобы понять, в чем дело, давайте рассмотрим простую модель. Допустим, существует только один большой банк. Он может распоряжаться своими активами по собственному усмотрению: хранить на депозите в ФРС, получая за это проценты, или же он может захотеть получить большую прибыль и рискнуть, купив какие-то активы или дав деньги в долг под обеспечение. В таком мире все активы принесут одинаковую скорректированную на риск доходность, размер которой определяется ставкой ФРС по избыточным резервам.
Теперь давайте приблизимся к реальности. Существуют две группы банков: «худые», у которых мало избыточных резервов, и «пухлые», у которых их много. «Пухлые» могут одалживать средства «худым» посредством денежного рынка, который является важным столпом монетарной политики ФРС. До тех пор, пока кредитование протекает свободно, все активы так же будут иметь одинаковую скорректированную на риск доходность.
Однако в последние дни денежный рынок лихорадит. Совпадение событий (предельный срок уплаты корпоративных налогов и расчеты по большому аукциону трежерис) спровоцировало внезапный и масштабный дефицит резервов. Вследствие этого процентные ставки на разных рынках, где они должны были бы быть одинаковыми, резко разошлись. На рынке РЕПО, где его участники берут в долг и кредитуют под залог трежерис и других ценных бумаг, ставки выстрелили выше отметки 5%. В то же время на рынке федеральных фондов кризис ликвидности оказался гораздо мягче.
Одной из причин этих событий стал тот факт, что после регуляторных реформ, последовавших за мировым финансовым кризисом 2008 года, банки обязаны иметь определенный объем ликвидных активов и поддерживать определенное соотношение капитала и активов (коэффициент кредитного плеча, ККП). Это ограничило возможность «пухлых» банков одалживать деньги, а «худых» - возможность занимать.
Эти ограничения сложным образом переплетаются с рыночными условиями. Например, европейские банки обязаны отчитываться по ККП в последний день каждого квартала, поэтому они сокращают свои операции на рынке РЕПО, чтобы ККП выглядел лучше. В результате, при видимом обилии избыточных резервов стоимость фондирования для банков может заметно превышать ставки, устанавливаемые ФРС.
Это не является большой проблемой для регулятора, так как центробанк всегда может залить ликвидность на различные рынки и нормализовать ставки. Именно этим ФРС и занимается на рынке РЕПО. Кроме того, регулятор может стабилизировать ситуацию, создав перманентный механизм РЕПО, и ежедневно вливать необходимую ликвидность, тем самым контролируя процентные ставки.
Намного сложнее понять, как денежный рынок будет реагировать на будущие шоки. Практика последней пары недель показывает, что модель одного банка больше не работает. Избыточные резервы «складируются» в «пухлых»банках, и, глядя на рыночную ситуацию, можно было бы предположить, что объем избыточных резервов в финансовой системе составляет не $1.3 трлн, а $1.3 млрд. Регулирование нарушило некоторые фундаментальные функции системы. Людям, которые следят за функционированием рынков, не следует расслабляться. Вместо этого они должны подумать о возможных последствиях недавних событий.
Подготовлено ProFinance.ru, автор: Нараяна Кочерлакота, бывший глава Федерального резервного банка Миннеаполиса.
По теме:
Хаос на рынке долларового РЕПО заставил забыть про заседание ФРС
