В этом месяце инвестиционные банки, занимающиеся долговым финансированием, — прибыльным видом кредитования, которое обеспечивает слияния и поглощения и подпитывает рынок обязательств, обеспеченных кредитами, стоимостью $1.3 трлн, — получили редкий повод для радости. Низкая стоимость компаний привлекала участников сделок, ФРС казалась близка к тому, чтобы отказаться от повышения процентных ставок, а выдача кредитов была делом решенным.
Понимание того, что председатель Федеральной резервной системы Джей Пауэлл еще не готов изменить позицию, не оправдало надежды Уолл-стрит. Реализация планов финансирования снова застопорилась. Индустрия CLO (обеспеченные кредитные обязательства), которая процветала в эпоху дешевых денег за счет объединения отдельных займов и их продажи в виде облигаций, выглядит особенно уязвимой перед заморозкой.
За десятилетие низких ставок банкиры превратили CLO из узкоспециализированной процедуры секьюритизации в основу рынков капитала и один из самых популярных финансовых продуктов в мире. Сейчас значительная часть отрасли сокращается из-за недостатка кредитов на агонизирующем рынке слияний и поглощений. Спрос со стороны крупных американских коммерческих банков на CLO также обвалился; другие сегменты предлагают более высокую доходность.
По данным Citigroup Inc., около 40% эмитентов ценных бумаг еще не заключили новые сделки в этом году.
«Рынок CLO не может нормально функционировать уже некоторое время», — отметил Эндрю Леннокс, инвестор Federated Hermes Limited.
Это не просто проблема для финансовых специалистов. Последствия любого длительного простоя — особенно при продлении сроков действия существующих пакетов кредитов — также ударят по реальной экономике, что затруднит рефинансирование компаний с более низким рейтингом в момент, когда традиционные кредиторы отказываются от него.
«Сокращение выпуска CLO приведет к снижению спроса на кредиты для компаний с задолженностью», — заявил Уэйн Хосанг, портфельный менеджер альтернативной кредитной компании Crescent Capital, что «означает, что банкам-гарантам будет сложнее размещать новые бумаги для выкупа компаний с привлечением заемных средств, а заемщикам будет сложнее получить рефинансирование».
Компании, имеющие задолженность, накопили кредитов примерно на полтриллиона долларов, срок погашения которых наступает в ближайшие три года, при этом CLO контролируют около 70% рынка корпоративных займов в США. Это больше, чем в Европе.
Медленное движение
Спасения ждать не стоит. Аппетит банков восстанавливается, и рынок кредитов для компаний с задолженностью открыт, но для «более высококлассных эмитентов», как отметил Дэн Хейворд, портфельный менеджер по ликвидным кредитам в США в Ares Management. CLO в основном включают более рискованные кредиты.
«Сейчас рынок CLO похож на старый семейный универсал, который еле едет, — считает Скотт Маклин, глава отдела по стратегиям кредитования в AllianceBernstein LP. — Чтобы снова ускорить машину по созданию CLO потребуется закись азота в виде существенного сужения спрэдов AAA и/или расширения кредитных спрэдов».
Словом, другие облигации инвестиционного класса предлагают более привлекательные премии.
Все это плохие новости для инвестиционных банков, которые создали механизм для получения прибыли на Уолл-стрит в годы бума на выкуп акций, организовав и обеспечив андеррайтинг займов компаниям, принадлежащим частным акционерам, а затем помогли создать ценные бумаги, которые поглотили часть этого долга.
Многие фирмы по управлению CLO также пострадали. Снижение спроса осложняет рефинансирование существующих обязательств. В более благоприятные периоды некоторые менеджеры надеялись, что их способность «перезагружать» существующие кредитные пакеты, продлевая срок погашения на будущее, помогла им найти путь к священному Граалю в мире инвестиций: постоянному капиталу. Сейчас наблюдается противоположная тенденция: инвесторы закрывают, или «отзывают», CLO.
«Это может снова выглядеть так, как до финансового кризиса, когда отзыв CLO был нормой, — заявил Саймон Голд, старший трейдер на рынке облигаций в Chenavari Investment Managers. — После 2008 года менеджеры начали чаще продлевать срок действия ценных бумаг, пользуясь преимуществами низких процентных ставок. Но теперь это не так легко».
Согласно данным, собранным Bloomberg, общий объем новых сделок и рефинансирования старых в США сократился в этом году почти до $102 млрд по сравнению примерно со $134 млрд за тот же период прошлого года и почти $350 млрд в 2021 году в разгар бума выкупа акций.
Покупатели начеку
CLO делятся на транши, при этом первоочередная часть оценивается как инвестиционная, промежуточная часть идет следующим уровнем, а доля собственного капитала является наиболее рискованным сегментом. Недавно крупные покупатели первоочередного транша — более 60% в структуре инструмента — ушли с рынка, так как они могут получить доходность от других, менее рискованных активов в условиях нормализации ставок ЦБ.
Основными получателями этой доли первоочередного уровня AAA были американские коммерческие банки, включая JPMorgan Chase & Co., Citi, Wells Fargo & Co. и в меньшей степени Bank of America Corp. Они или совсем перестали покупать, или сократили покупки до минимума. Сейчас мало признаков того, что они вернутся в ближайшее время, учитывая новые правила управления капиталом в США и опасения на фоне краха Silicon Valley Bank и Credit Suisse.
Представители JPM, Citi, Wells Fargo и BofA отказались от комментариев.
«Отсутствие новых CLO означает дефицит спроса на AAA, — отметил Джошуа Истерли, соучредитель Sixth Street Partners на недавнем форуме Bloomberg Credit Forum в Лондоне. — Спрос на AAA был во многом связан с американскими банками, у которых была избыточная ликвидность. Теперь они перестали покупать, учитывая проблемы с балансами».
Обычно такое снижение спроса компенсируется падением цен на кредиты для компаний с задолженностью. Однако недостаток предложения поддерживает более высокие цены, сократив так называемый «арбитраж» по CLO — по сути, то, что остается после ежемесячных выплат процентов по пакету кредитов — до более чем трехлетнего минимума примерно на уровне 175 б. п. в августе, по данным Citi, хотя затем он немного вырос.
Долгожданное сужение спрэдов в конце лета для доли CLO уровня AAA и увеличение объемов рефинансирования оказалось недолговечным. По словам портфельного менеджера Tetragon Дагмары Михальчук, рынок этих ценных бумаг «остается под угрозой из-за макроэкономической неопределенности и волатильных процентных ставок».
Вместо этого инвесторы советуют некоторым менеджерам продавать. Согласно BofA Securities, в июле из структур CLO были продано кредиты на сумму около $3 млрд. В то же время, согласно данным, собранным Bloomberg, в этом году в США было всего 20 отсрочек по сравнению с 33 отсрочками за аналогичный период прошлого года и 208 за аналогичный период 2021 года.
Примечание: Общий объем эмиссии включает новый выпуск BSL и CLO для средней категории рынка, рефинансирование, повторные выпуски и продление сроков. Данные указаны для сделок в США по состоянию на 10 октября 2023 года.
Частные спасатели
Единственным утешением для корпоративных заемщиков стало частное кредитование, которое помогает заполнить пробелы, образовавшиеся из-за ухода инвесторов, обеспечивающих кредитование компаний с привлечением заемных средств.
По данным Bloomberg, гиганты в сфере прямого кредитования, включая Oak Hill Advisors и Blue Owl Capital, предоставили кредит с полным финансированием на сумму $4.8 млрд в рамках рефинансирования Vista Equity Partners долга финтех-компании Finastra Group Holdings Ltd. Эта сделка столкнулась с проблемами при получении поддержки со стороны традиционных кредиторов в данной отрасли.
Частные кредитные фирмы также создают собственную версию CLO, что является еще одной угрозой для банков, обеспечивающих долговое финансирование. Однако, несмотря на рост их влияния, пока неясно, смогут ли прямые кредиторы полностью заполнить пространство после ухода CLO и их гарантов из американских банков.
«Я думаю, что рынок CLO — это скорее хвост, а кредитный рынок — собака, — считает Ян Смит, коллега Хейворда в Ares. — Нужно, чтобы кредитный рынок был эффективнее рынка CLO».
Банкам, обеспечивающим долговое финансирование, которые стремятся быстро вернуться к безмятежному периоду крупных выкупов, нужно терпение, отмечают их руководители. Возрождение сделок по-прежнему кажется «немного отдаленной» перспективой, заявил в подкасте Bloomberg In the City директор Barclays Plc К. С. Венкатакришнан.
Джеймс Горман из Morgan Stanley, который ожидал оживления в сфере слияний и поглощений, а также привлечения капитала, заявил на прошлой неделе, что ему понравился комментарий, который он услышал: «Несмотря на разговоры о появлении первых зеленых ростков, кто-то должен их поливать».
Подготовлено Profinance.ru по материалам агентства Bloomberg
MarketSnapshot - Новости ProFinance.Ru и события рынка в Telegram
По теме:
Как 5%-ная доходность казначейских облигаций может взбудоражить рынки
Ждать ли нового кризиса в развитых странах по мере роста долговых проблем
Разгром рынка облигаций США подтверждает мнение о том, что ФРС отложит повышение ставок
